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商业地产资产证券化发展前景展望

联合资信结构评级四部|段彤

近年来，地产行业调控政策持续出台，地产公司融资环境收紧至逐渐松绑。同时国内经济增长仍面临一定压力，商业地产与宏观经济周期保持较强的正相关性，故未来一段时期内商业地产景气度仍将持续面临挑战。此外，关于商业地产的融资政策《关于做好经营性物业贷款管理的通知》《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》陆续落地，对商业地产资产证券化业务产生一定程度的竞争影响。在此背景下，商业地产资产证券化发展前景或存在一定不确定性。本文通过对商业地产资产证券化的发展历程回顾和发展特征分析，对其发展前景进行了展望。

研究报告1

一、什么是商业地产资产证券化

本文商业地产资产支持证券指商业房地产抵押贷款支持证券（以下简称“CMBS1”）和商业地产类REITs。商业房地产抵押贷款支持证券指发起机构（原始权益人）以其享有的商业地产抵押贷款债权作为基础资产发行的资产支持证券。类REITs指由发起机构（原始权益人）以其享有的资产抵押贷款债权以及资产所属公司的股权作为基础资产发行的资产支持证券。本文类REITs均指商业地产类REITs。

二、产品区别与联系

CMBS与商业地产类REITs的主要区别为类REITs可以通过持有项目公司（底层物业）股权进而持有底层物业所有权，实现与项目公司原股东的破产隔离，而目前国内CMBS未实现破产隔离。

CMBS基础资产为抵押贷款的债权，标的物业的产权不发生转移，依然保留对物业的所有权，对发行人而言可视为抵押贷款融资的一种形式，交易结构相对简单。类REITs涉及标的物业所在项目公司股权的转让，标的物业产权跟随项目公司股权转让而转移，考虑避/节税的诉求需进行资产重组，可改善发行人财务杠杆指标，但交易结构相对复杂。发行人基于筹备周期、发行效率等因素通常优先考虑CMBS，基于改善账面财务指标、获取更大融资规模时，优先考虑类REITs。

表1CMBS和类REITs特征

产品类型

CMBS

类REITs

破产隔离

否

是

是否出表

否

可根据交易结构设计

是否持有底层物业

不持有

持有

性质

债权类

股权和债权的结合

基础资产

信托收益权或标的债权

SPV份额或项目公司股权和标的债权

底层收益来源

物业运营收益

物业运营收益

期限

3*N年，通常每三年一个开放期

3*N年或3+2年，设有明确的处置期

底层现金流分配

偿还标的债权本息

以标的债权本息、股息或分红形式向SPV分配

1商业房地产抵押贷款支持证券主管部门不同区分为资产支持证券（CMBS）和资产支持票据（CMBN），文中以CMBS代称。

产品类型

CMBS

类REITs

抵押率

一般不超过70%

一般不超过90%

数据来源：联合资信整理

三、发行概况

自2016年首单CMBS产品“高和招商-金茂凯晨资产支持专项计划发行”以来，我国CMBS市场蓬勃发展，从2016年发行金额231.41亿元逐年稳步增长至2020年发行金额1380.62亿元。2020年之后，受到宏观经济下行叠加地产行业调控政策影响，发行金额虽然在2022年有所反弹，但整体仍呈回落趋势，2023年发行金额为947.24亿元，较上年减少25.65%，降幅明显。从产品发行数量来看，从2016年5单产品逐年增长至2022年74单产品，2023年发行产品数量为67单，较上年减少7单。

类REITs产品起步略早于CMBS产品，自2014年首单类REITs产品“中信启航专项资产管理计划”发行以来，类REITs市场规模不断扩大。类REITs产品发行金额和发行单数均呈波动增长趋势，在2023年达到442.45亿元、32单。

CMBS和类REITs二者合计情况来看，商业地产证券化的发行金额自2014年展业以来增长迅速，2018年达到1084.28亿元，突破千亿规模。此后两年仍持续大幅增长，2019年和2020年发行规模分别为1536.42亿元和1708.98亿元。2021年和2022年较2020年发行金额有所减少，仍维持在1600亿元规模以上。2023年发行规模大幅下降至1398.69亿元。从产品发行数量来看，2014－2022年发行单数持续逐年增长，2022年达到101单；2