构建长期核心指数ETF轮动的期权策略方法构建.docxVIP

目录

TOC\o1-2\h\z\u一、期权组合的目标实现讨论（牛市仅期权策略为例） 2

期权策略可适应各类行情，但判断行情本身具有难度 2

由收益分布的变化，理解期权组合收益差别 3

期权组合的价值也源于市场的模糊判断 8

二、期权组合策略轮动方法 9

基础策略参数以相似风险程度为原则 9

以近期指数分布择优期权策略，均取得超越指数收益 10

模糊判断下的期权综合策略表现（深交所期权品种为例） 14

总结与展望 15

风险因素 16

场内期权是一种相对复杂的场内衍生品品种，具有合约数量多、交易方法灵活多变等特点。就期权投资策略而言，可以在市场上涨时提供较高的参与度，也可以在市场回撤时提供较好的对冲保护效果。期权策略的分类是一个相对复杂的框架，因为其非线性的收益特征，策略受到市场因素的影响程度也各不相同。但这也恰恰在投资过程中会带来精准判断行情的压力，容易给投资者形成特定行情下的特定策略才会表现好的认知。

从最直接的投资操作上看，期权的策略可以分为仅持有期权合约与现货加期权合约组合的方式。从行情上可以区分为牛市策略、中性策略和对冲策略（熊市策略）等三种不同的市场环境。本文以深交所上市的期权品种（由于深100ETF期权上市时间太短，讨论重点放在其他三个期权品种上）为例，为忽略保证金等带来的影响，用仅持有期权的牛市策略来讨论期权策略实现逻辑思路。

一、期权组合的目标实现讨论（牛市仅期权策略为例）

期权策略可适应各类行情，但判断行情本身具有难度

本文以复杂度逐渐上升的四类牛市策略为例，四类策略均在市场长期的上涨中获得更优的长期投资收益。具体策略列表和构建方式如下表所示（表1）。

期权的牛市策略是假设市场长期处于上升的趋势中，投资者希望利用期权的组合策略实现对于标的证券或指数的跟踪，获得基于市场的长期投资收益。这也是大部分风险资产投资投资者希望获得的长期收益增长，是需求空间最大的策略。

表1：牛市策略列表

多头认购LongCall购买一张认购期权合约行权价+期权费市场大幅上涨资本利得高波动否空头认沽ShortPut卖出一张认沽

多头认购

LongCall

购买一张认购期权合约

行权价+期权费

市场大幅上涨

资本利得

高波动

否

空头认沽

ShortPut

卖出一张认沽期权合约

行权价-期权费

市场缓慢上涨

收益

低波动

是

牛市认沽价差

BullPutSpread

购买一张实值认购+卖出一张虚值认购合约

低行权价+净期权费

市场开始上涨

收益

不确定

组合保证金

市场展望 策略类型 波动划

分

是否需要支付

保证金

损益示意图

认购逆比例价差

CallRatioBackSpread

购买两张虚值认购+卖出一张平值认购合约

低行权价+净期权费

市场快速大幅上涨

资本利得

高波动

组合保证金

资料来源：中国银河证券研究院

假设以创业板指数观察，在近几年表现中，可以看到，在不同的行情之下，适用于不同的策略（图1）。当市场快速上涨时，持有多头未封顶的策略将会获得接近于指数本身的收益，同时，若市场的波动率上升，则期权的定价会上涨，策略更为受益；相反，市场缓慢上涨时，卖出认沽的策略将会在每年逐渐获得期权权利金的收益，收益可能会超过这段时间的指数上涨，另一方面，若市场波动率下降，则期权的估值下降，卖出的操作可以获得波动率下降的收益；更复杂一些的策略，如在下跌后反弹初期波动率上升，上涨后波动率逐渐下降，适合于牛市价差的策略、先出现下跌，后出现陡峭的快速上涨和波动率攀升，更适合于牛市比例价差策略。

但此类事后分析，只是将问题进一步的细化，形成需要预判行情才能获得更理想投资收益的悖论。实际投资中，判断短期的市场涨跌已经相对困难的工作，如果根据不同策略适应的市场时期的不同，进而对市场的判断进入了更高的关于市场路径的判断，则令问题进一步复杂化，这样就更难体现出期权策略的优势。

图1：创业板指数行情示意

下跌后快速上涨：牛市比例价差表

下跌后快速上涨：

牛市比例价差表现更好

先下跌后上涨：

认购期权更易跟上指数收益

3500

3000

2500

2000

1500

1000

500

缓慢上涨行情：可长期获得备兑看跌的期权权利金

创业板指数

2019-01-02 2020-01-02 2021-01-02 2022-01-02 2023-01-02

GMatrix，中国银河证券研究院

由收益分布的变化，理解期权组合收益差别

对于期权的对冲或到期收益的实现，损益的分析和实际的投资需求存在一定的出入。金融资产，特别是股票及股票指数的期权，不同于商品期权的作用。因为在实际交易中，二级市场的股权资产投资关注的是每日资产价格的变化和累计资本利得的实现。因此，实际上对到