杠杆效应与资本结构.pptVIP

（二）维持目标债务与股权比率时的利息税盾 如果公司调整债务以维持目标债务与股权比率，那么就可用加权平均资本成本折现公司的自由现金流量，计算出公司的有杠杆价值VL。将VL与无杠杆价值VU相比较，即可确定利息税盾的价值。其中，VU是将公司自由现金流量以无杠杆资本成本，即税前WACC折现得出的。 第六十二页，共九十一页。 [例7－9] 某公司预计来年产生的自由现金流量为400万元，此后自由现金流量每年按4%的比率增长。公司的股权资本成本为10%，债务资本成本为6%，公司所得税税率为25%。如果公司维持0.50的目标债务与股权比率，利息税盾的价值是多少？ 用税前WACC折现公司的自由现金流量，采用固定增长模型计算出无杠杆价值为： （万元） 第六十三页，共九十一页。 为了计算公司的有杠杆价值，要计算它的税后WACC： 根据固定成长估价模型，包含利息税盾的公司价值为： （万元） 利息税盾的价值为： PV（利息税盾）= （万元） 第六十四页，共九十一页。 如果项目单纯以股权融资，在无套利情形下，股权价值等于该项目所产生的现金流量的现值。假设公司没有其他负债，项目在1期产生的现金流量将全部归股东所有。公司股权的价值为： PV（股权现金流量）=1150 /1.15=1 000（万元） 公司通过出售股权可以筹集1000万元。公司在支付800万元的投资成本后，可以保留剩余的200万元——项目的净现值——作为利润。 第三十页，共九十一页。 无债务公司的股权称作无杠杆股权。由于没有债务，在1期，无杠杆股权的现金流量就等于项目的现金流量。给定股权的初始价值为1000万元，股东的收益率为40%[（1400－1000）/1000]或者-10%[（900－1000）/1000]。假设经济形势为强或弱的概率相等，则无杠杆股权的期望收益率为15%[1/2×40%+1/2×（-10%）]。无杠杆股权的风险等于项目的风险，股东取得的回报恰好补偿了其承担的风险。 第三十一页，共九十一页。 假设公司除了出售股权外，还决定在最初借入500万元的债务。项目产生的现金流量总能满足债务的偿付，债务是无风险的。公司能够以5%的无风险利率借入债务，1年后将向债权人偿还525万元（500×1.05）。 存在尚未偿付债务的公司的股权，称作有杠杆股权。公司向债权人承诺的支付，必须先于公司向股东的任何支付。给定525万元的债务支付义务，股东在经济强劲时将只能收到875万元（1400－525）；经济衰弱时将收到375万元（900－525）。表7-1给出了债务的现金流量、有杠杆股权的现金流量以及公司的总现金流量。 第三十二页，共九十一页。 项目 0期初始价值 1期现金流量 经济强劲 经济衰弱 债务 500 525 525 有杠杆股权 E＝？ 875 375 公司 1 000 1 400 900 表7－1 有杠杆公司的债务和股权的价值与现金流量 单位：万元 第三十三页，共九十一页。 有人认为，有杠杆股权的价值会超过500万元，因为股权的期望现金流量按15%的折现率折现后的现值为： （1/2×875+1/2×375）÷1.15=543（万元） 这一推导并不正确，原因是，举债增加了公司股权的风险。以适用于无杠杆股权的15%的折现率，来折现有杠杆股权的现金流量是不恰当的。 尽管公司没有违约风险，债务的使用仍增加了股权的风险。虽然单独考虑债务融资时，它较便宜，但它增加了股权的资本成本。同时考虑这两种资本来源，有杠杆公司的加权平均资本成本为15%（1/2×5%+1/2×25%），与无杠杆公司的加权平均资本成本相同。 第三十四页，共九十一页。 完美资本市场假设是指： 1.投资者和公司能够以竞争性的市场价格买卖同一集合的证券，竞争性的市价等于证券产生的未来现金流量的现值； 2.没有税负、交易成本和与证券交易相关的发行成本； 3.公司的融资决策不改变投资产生的现金流量，也不会揭示有关投资的新信息。 在这些条件下，MM证明了关于资本结构对公司价值影响的下述结论： MM第一定理：在完美资本市场中，公司的总价值等于公司资产产生的全部现金流量的市场价值，它不受公司资本结构选择的影响。 第三十五页，共九十一页。 MM定理表明公司价值不受资本结构选择的影响。但是假如相对公司选定的资本结构，投资者更偏好另一种资本结构，又将怎样呢？MM定理认为，在这种情形下，投资者可以自行借入或贷出资金而实现相同的结果（偏好的资本结构）。例如，相对公司已选定的债务