全球宏观展望2021：脆弱螺旋.docxVIP

.疫情只是导火索，长期”危机L泡沫循环”才是本质.…5 TOC \o 1-5 \h \z \o Current Document 每次经济冲击，海外潜在产出路径均明显下移 5 \o Current Document L2制造业一海外供给侧的阿喀琉斯之踵” 6 \o Current Document L3货币刺激与资产泡沫——海外政策的达摩克利斯之剑” 8 2.顾2020 2. 顾2020 :实体+政策、短期+长期脆弱性总爆发 10 \o Current Document 暂时性脆弱螺旋：大流行一服务业需求与就业冲击 10 \o Current Document 危机长期化螺旋：制造业就业的永久性损失 13 \o Current Document 财政补贴挤出生产螺旋：补贴越过度，生产越惨淡 15 \o Current Document 赤字货币化螺旋：低利率持续越久，资产泡沫越大 18 \o Current Document 小结：四大脆弱螺旋交织，2020全球经济坠入深渊 21 \o Current Document 3.展望2021 :进退维谷，脆弱复苏 22 \o Current Document 21Q3之前,疫苗难以上升为宏观层面的乐观因素 22 \o Current Document 进退维谷：财政刺激仍需持续，制造业损失必须面对 23 美联储的变数：要长期低利率，还是要避免下一轮金融危机？ ..25 \o Current Document 主要发达经济体2021年GDP展望：潜在产出下移 27 \o Current Document 对中国的影响：我国出口仍将高增，CNY或小幅升值 28 部分人的工斐收入的永久性损失集腋成裘，实际上就是08年全球金融危机冲击后海 外潜在产出路径大幅下移的关键原因。 图7:美国就业人数同比变动（干人）与劳动参与率的变化（%） -8000 61 资料来源：CEIC ,研究 13货币刺激与资产泡沫——海外政策的〃达摩克利斯之 剑〃 那么每逢经济冲击，海外各国有没有采取合理的经济政策以尽量稳住经济增长的 趋势呢？由于都采取的是货币宽松的刺激方式，制造业并未能针对性的受益，实体经 济产出没被救回来的同时，反而催生了更大的金融地产泡沫。除了货币政策、财政政 策等经典工具之外，海外各国政府的经济政策工具箱中其实并没有很多的创新性的选 择。由于忌惮财政支出直接进行大规模投资可能对私人部门形成挤出，财政的作用也 被限定为救济性的、底限性的（而不是拉动经济性的），从而在历次经济冲击后海外 各国普遍求助于货币宽松。但各国的长期实践始终在提醒我们，货币宽松对经济结构 的影响可能并不像教科书中描述的那么美好真实的情况是，货币宽松对推升房地产、 金融市场估值起到的作用显著大于对实体经济需求的传导效率。伴随着一轮轮的货市 宽松，甚至是名义利率降至零之后的非传统货币宽松工具的滥用，全球长端无风险利 率水平在进入21世纪之后持续大幅下行，地产金融的狂欢永不停歇，这是边际消费 倾向很低的富人的游戏，而真正的消费需求却并未因利率下降而实质性的推升起来。 各国CPI的长期低迷和房价、股价的持续走高，成为经济政策无效的讽刺性的注脚。 图8:美欧日英相盛默麟1 14 \ 12 6- r J 2 so 93 96 99 0 蟀等弱蟀国向 欧央行存款便利利率（％ ） 02 05 08 11 14 17 20 -2 资料来源：CEIC ,研究 货币宽松政策的滥用，一方面因资产泡沫的脆弱性而自我约束了未来政策空间， 另一方面也在自行损害货币向实体经济传导的效率。资产泡沫与货币宽松之间形成了 无法收敛的〃旁氏约束〃：资产价格泡沫越大，未来一旦货币紧缩，居民财富缩水就 越严重，反而倒逼货币政策越无法回到正常状态，以至于到08年全球金融危机出现 时，各国货币当局很快就穷尽了传统的降息和扩表措施，而不得不采取非传统的直接 大规模资产购买的方式进行激进扩表，货币政策走入更为危险的区域。另一方面，货 币传导为实体需求增长的效率持续遭到损害，表现为各国央行资产负债表的大幅扩张 已经无法转变为对应的商业银行扩表，而是以超额准备金的不正常大幅积累壅塞在央 行负债端。 图11 ：全球四大央行激进扩表 图11 ：全球四大央行激进扩表（2008.1 = 100 ） 图12 :但超储率大幅提升，实体传导效率削弱 制造业永久损失导致的实体供需的疲弱，和货币宽松所刺激的资产价格狂欢，已 经成为两个世界。实体经济和金融环境的撕裂，至今没有得到妥善的解决。〃危机一 泡沫〃的孱弱循环仍在长期持续，疫情的冲击，多大程度上是这一长期循环的延续， 也就意味着潜在产出路径多大程度上的永久下移。 2.顾2020 2