信贷景气延续，关注长期业务转型.docxVIP

前言 新冠疫情自2020 年在全球爆发并延续至今，在很大程度上改变了人类的生活和工作方式，也对各产业造成了不同的影响和冲击，并逐步塑造新的社会格局。本次大流行还远未结束，但新旧产业的更替已经开始，后疫情时代如何进行投资成为不得不深刻思考的课题。在本系列研究中，我们以后疫情时代为着眼点对各行业进行深入分析，并展望相应的投资机遇与风险。 年初以来，受益于宽信用的政策环境，银行信贷投放顺利完成“开门红”，截至 22Q1 末，上市银行贷款增速同比增长 11.0%（vs11.4%，2021A），增速继续保持在双位数水平。展望后疫情时代，我们仍然对银行年内的信贷景气度保持乐观。一方面，稳增长的政策意图清晰，预计短中期内货币政策仍将围绕基建、制造业、普惠等方向持续发力宽信用；另一方面，随着疫情管控措施逐步落实，全国范围内的疫情将得到有效控制，前期受疫情压制的小微和零售业务信贷需求将迎来修复。而站在中长期的视角，疫情加速了银行商业模式的升级，小微、零售等业务方面个体间的竞争力驱动因素发生了较大的转变，预计疫情后业绩和估值的分化可能会变得更加剧烈。 稳增长政策意图清晰，信贷仍是疫情后发力重点 2 月以来，国内疫情反弹，加重经济下行压力，4 月制造业PMI 指数录得 47.4%，为 2020 年 3 月以来最低值。目前疫情拐点初步显现，参考武汉疫情爆发后监管出台多项政策为经济纾困，我们预计疫情缓和后稳增长政策有望持续加码，推动经济复苏和复工复产。结合近期政策层面的表态来看，我们认为宽信贷仍将是疫情后稳增长政策的发力重点。 稳经济态度明确，疫情缓和后经济托底政策有望持续加码 新冠疫情反弹，加重国内经济下行压力。2 月初以来，国内疫情反弹，对经济的供给、需求和预期都带来负面影响，进一步加重了经济下行的压力。从宏观数据来看，1 季度我国 GDP 同比增长 4.8%，尚未回到合理增长区间。需求端，3 月社零增速同比下降 3.5%，消费明显受损。景气度指标来看，4 月官方制造业 PMI 录得 47.4%，为 2020 年 3 月以来最低值。分企业类型来看，各规模企业生产经营压力都有所加大。大、中、小型企业 PMI 分别为 48.1%、47.5%、45.6%，较前值下降 3.2、1、1 个百分点。 图 1：1 季度 GDP 同比增长 4.8%，尚未回到合理增长区间 图 2：PMI 指标跌落至荣枯线以下，中小企业发展面临困境 单位(%) GDP:不变价:累计同比 GDP:不变价:第一产业:累计同比 GDP:不变价:第二产业:累计同比 单位(%) PMI PMI:大型企业 PMI:中型企业 PMI:小型企业 20 GDP:不变价:第三产业:累计同比 55 50 10 45 40 2018/32018/62018/920 2018/3 2018/6 2018/9 2018/12 2019/3 2019/6 2019/9 2019/12 2020/3 2020/6 2020/9 2020/12 2021/3 2021/6 2021/9 2021/12 2022/3 2020/1 2020/4 2020/7 2020/10 2021/1 2021/4 2021/7 2021/10 2022/1 2022/4 (10) Wind， Wind， 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 图 3：PMI 生产和新订单指数持续回落 图 4：社零增速显著下滑 单位(%) PMI:生产 PMI:新订单 60 55 50 45 40 35 30 25 2020/12020/42 2020/1 2020/4 2020/7 2020/10 2021/1 2021/4 2021/7 2021/10 单位(%) 社会消费品零售总额:当月同比 40 30 20 10 20 2020/2 2020/4 2020/6 2020/8 2020/10 2020/12 2021/3 2021/5 2021/7 2021/9 2021/11 2022/2 -10 -20 -30 2022/12022/4W 2022/1 2022/4 面对经济下行的压力，政策层面稳增长态度依然坚定。4 月 29 日中共中央政治局召开会议，会议指出，新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战增多，我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升，稳增长、稳就业、稳物价面临新的挑战。尽管如此，会议明确“努力实现全年经济社会发展预期目标”，意味着“5.5%左右”的 GDP 目标不会因为近期外生冲击而放松，这一增速所匹配的稳增长组合拳也只会加强，不会转向。结合近期监管的公开表态来看，可以看出虽然 1 季度以来的新