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国资 PE如何应对“国有股权转持”新政 2009 年 6 月 19 日，财政部、国资委、证监会、社保基金会联合发布《境内证券市场转 持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》 （以下简称 《转持办法》 ）。《转持办法》的出 台，对国资私募股权基金及其基金管理公司的未来收益很可能产生较大影响。 本文在阐述《转 持办法》对国资 PE 的影响的同时，给出国资 PE 进行股权投资时的应对方案。 一、 国有股权转持办法对国资私募股权基金的影响 《转持办法》第六条规定： “凡在境内证券市场首次公开发行股票并上市的含国有股的 股份有限公司，除国务院另有规定的，均须按首次公开发行时实际发行股份数量的 10%， 将股份有限公司部分国有股转由社保基金会持有。” 下面以某投资项目为例，阐述《转持办法》对国资 PE 的影响。按照协议架构， A 基金 出资 1000 万购买 B 公司 10%的股份（增发后估值为 1 亿）。 B 公司 IPO 时，假设按照证券 法规定的 25%公众股比例下限公开发行（ A 基金持股比例摊薄至 7.5%），则需有占 B 公司 总股份 2.5%(=25%× 10%)的国有持股转由社保基金持有。 作为 B 公司唯一的国有股东， A 基 金将承担全部转持义务，将持股数量的 1/3(2.5%/7.5%) 转让给社保基金。 假设 2014 年 B 公司成功 IPO，2013 年净利润为 14000 万人民币，并且没有发生后续融 资。如果上市时历史市盈率为 20，则国有股划转前投资回报倍数为 30 倍， IRR 为 97%，国 有股划转后投资回报倍数为 20 倍， IRR 为 82%。PE 管理人获得的绩效分成也相应从 5800 万元减少到 3800 万元。 退出时 P/E 值 18 19 20 21 22 国有股划转前 27,000 28,500 30,000 31,500 33,000 投资变现额（万元） 投资回报倍数 27 28.5 30 31.5 33 内含回报率 (IRR) 93% 95% 97% 99% 101% 绩效分成（万元） 5,200 5,500 5,800 6,100 6,400 国有股划转后 18,000 19,000 20,000 21,000 22,000 投资变现额（万元） 投资回报倍数 18 19 20 21 22 内含回报率 (IRR) 78% 80% 82% 84% 86% 绩效分成（万元） 3,400 3,600 3,800 4,000 4,200 1 二、 应对方案 《转持办法》出台的主要目的是充实社保基金和稳定资本市场，而非限制国资 PE，但 是客观上对国资 PE 造成了不利的影响。现在市场人士对《转持办法》还有诸多疑问，并在 期待新的细则和解释出台， 特别是如何界定有转持义务的 “国有股东” ，比如国资性质的 PE 是否负有转持义务。基于国家对于产业基金的支持态度，出台有利于国资 PE 的相关细则有 一定的可能性，但是目前无法确定。以下，我们仅以最坏的假设——即国资 PE 负有转持义 务——来讨论国资 PE 的应对方案。 新项目：通过非国有性质的子基金进行投资 《转持办法》第八条规定： “本办法颁布后首次公开发行股票并上市的股份有限公司， 由经国有资产监督管理机构确认的 国有股东 承担转持义务。 ”也就是说，如果对上市公司的 投资主体为非国有性质，则无须承担转持义务。 首先明确国有股东的定义 ——2007 年 6 月 30 日，国资委和证监会联合发布的《上市公 司国有股东标识管理暂行规定》第二条规定： “本规定所称上市公司国有股东，是指持有 上市公司股份的国有及 国有控股企业 、有关机构、部门、事业单位等。 ” 对于国有性质的私募股权基金， 可以与其他投资者联合成立非国有控股的子基金， 由子 基金以非国有股东的身份投资拟上市公司， 则可以在上市后避免转持义务。 也就是说， 子基 金公司的 控股股东 ，不能是国有性质。这里需要着重明确的是控股股东的定义。 2005 年修订的新《公司法》对控股股东做出了明确的定义 ——第 217 条 (二 )规定：“控 股股东，是指其出资额占有限责任公司资本总额百分之五十以上或者其持有的股份占股份有 限公司股本总额百分之五十以上的股东；出资额或者挣有股份的比例虽然不足百分之五十， 但依其出资额或者持有的股份所享有的表决权已足以对股东会、 股东大会的决议产生重大影 响的股东。” 新《公司法》给出了控股股东的定义，但是对于“重大影响” ，并未给出明确的界定。 我们认为，在实际操作上， 可能会依据证监会 1997 年的旧《上市公司章程指引》（证监 [1997]16 号） 41 条的原则对国有控股企业进行界定： “ ‘控股股东’是指具备下列条件之