课件：DCF估值模型讲义.ppt

* 处理营业租赁：评估The Home Depot 的价值 在资产负债表上The Home Depot的传统债务项目不多，但有庞大的营业租赁。 在进行公司价值评估时，这些营业租赁都必须作为债务处理。这意味着须重新计算营业收入。 * 1998年The Home Depot的营业租赁 The Home Depot 税前债务成本为5.80%。 年份 租约金额 现值 1 ＄294.00 $ 277.88 2 $ 291.00 $ 259.97 3 $ 264.00 $ 222.92 4 $ 245.00 $ 195.53 5 $ 236.00 $ 178.03 第6年及以后 $ 270.00 $ 1,513.37 租赁的债务价值＝ $ 2,647.70 * SP 500：模型的数据(12/31/99) 综合数据 长期政府债券利率＝6.5% 美国股权的风险溢价＝4% 当前指数水平＝1464 价值评估数据 高增长阶段 稳定增长阶段 年期 5年 第5年后永久保持 股息收益 1.5% 1.5% 预期增长 10% 5%(美国名义GNP增长) ?值 1.00 1.00 * SP 500：两段式DDN价值评估 1 2 3 4 5 预期股息＝ $24.16 $26.57 $29.23 $32.15 $35.37 预期终值＝ $684.83 现值＝ $21.86 $21.76 $21.66 $21.57 $437.16 指数固有价值＝$524.01 股权成本＝6.5%+1(4%)＝10.5% 终值＝35.37*1.05/(0.105-0.05) * 出现差异的原因 指数为1464，而价值评估模型则采用524。这表明至少出现一种以下情况： 因为股息低于FCFE，股息贴现模型将价值估低。 未来5年的收益预期增长将远高于10%。 价值评估时采用的风险溢价(4%)过高。 市场被过高估计。 * 一个更真实的指数评估 美国公司股息/FCFE比率中值约为50%，因此，SP 500的FCFE收益应为约3%（1.5%/0.5)。 1960至1970年间，长期利率与今天相当，其默示溢价为3%。 模型采用数据如下： 1 2 3 4 5 预期股息＝ $48.31 $53.14 $58.46 $64.30 $70.73 预期终值＝ $1,674.03 现值＝ $44.12 $44.32 $44.52 $44.73 $1,108.32 指数固有价值＝ $1,286.02 当指数处于1464水平时，市场被高估约13.84%。 * 索尼：日本公司的基本情况 在所有公司中，日本公司的价值最难以评估，原因如下： 与八十年代和九十年代初期相比，大部分日本公司的收益在1998年都有所下降，反映出日本经济整体下滑。 由于允许公司为非特定开支预留备拨，日本会计准则倾向于低估收益，而高估股权的帐面值。 汇率变动严重影响从事出口业务的日本公司的收益。 日本公司的交叉持有股权缺乏透明度，其价值难以评估。 * 评估索尼的价值 1998年索尼的净收入为380亿日元，少于1997年的760亿。索尼的股权回报也从1997年的5.25%下降到1998年的2.13%。公司1998年发放股息210亿日元。 1998年资本支出达到850亿日元，而折旧则为680亿。 1998年索尼的非现金营业资本为2,100亿日元，收入24,320亿日元，两者比率为8.64%。 进行价值评估时日本的长期政府债券利率为2%。 * 索尼：模型应用的原因 我们会将收益正常化，以反映出当前收益的下滑。去年索尼的股权回报为5.25%，接近九十年代初的水平，我们采用这个股权回报来令收益正常化。 假设公司的国内市场份额在高增长的情况下保持不变。过去5年收入的增长率为3.5%。我们将稳定增长率假定为3%（因全球风险分散的关系而高于日本经济增长）。 假设净资本支出以同样的速度增长，非现金营业资本则维持在收入的8.64%。 索尼当前帐面债务与资本比率为31%；假定他们会以相同比例的资金(而非市值)进行再投资。 采用?值1.10 ，反映出全球电子公司的无负债?值以及索尼的债务市值与股权市值的比率(16%)。 * 数据的评估 正常化后的收益： 股权的帐面价值(3/1999)＝1639 bil日元 股权的估计回报＝5.25% 正常化后的第二年净收入=1639 bil*0.0525=86.05 bil 再投资需求 当前净资本支出＝(85-68)＝17 bil日元 预期净资本支出＝17 bil (1.03)＝17.