海外市场的中国公司信用违约互换息差实证研究-金融学专业论文.docxVIP

PAGE PAGE 10 硕士学位论文——海外市场的中国 C D S 息差实证研究 图 1-2 CDS 市场发展情况， 来源：国际互换与衍生产品协会 Fig 1-2 The Development of Global CDS Market 国际互换与衍生产品协会（ISDA）在 1992 年正式给这类新的管理信用风险的场外交易合约 工具命名为信用衍生产品（Credit Derivatives） 然而，这类衍生产品一直处于金融市场的产品链高端而鲜为人知，直到 2008 年的金融危机 才使这类规模庞大的金融工具闻名于世。以信用违约互换为首的信用衍生产品放大了次贷的影 响，并将无数金融机构牵连其中，对危机的扩散和深化起了推波助澜的作用。 在学术方面，反映公司信息（或信用质量）的三大证券——债券、股票和信用违约互换（Credit Default Swap, 国际信用衍生市场中最主要的产品，下文简称”CDS”）中：债券息差和股票收益 率的联动关系已经得到国内外学者的充分研究和实证，如 Keim Stambaugh (1986), Fama French (1989, 1993), Campbell Ammer (1993)等等。发达市场中，CDS 比债券规模更大，具 有更高的流动性，蕴含了充分的公司信息，CDS 息差和股票收益率以及债券收益率的内涵关系 一直学术界探讨的焦点。 根据 Merton（1974）的公司违约模型，公司的股权是以公司债务为标的的看涨期权，即公 司证券的市场价格反映了公司违约的风险中性概率。因此，通过公司的公开信息理论上可以推导 CDS 息差。CreditGrades 模型沿用 Merton 等结构化模型的观点，将公司违约概率内生化，并 利用上市公司公开信息，成为当今 CDS 市场通用的定价模型，不仅被国际主要做市和参与机构 使用，而且可以在彭博和路透终端直接显示基于该模型的市值。 2 我国信用衍生品市场现状 在我国，基于：1）市场基础设施不完善，未形成有效地基准利率和收益率曲线；2）作为 信用衍生产品最常用的联结主体(Reference entity)——债券，在我国的市场还很不发达，交易规 模小，交易频次低，交易品种少，使得构造信用衍生品的标的债务匮乏；3）国内各大金融机构 硕士学位论文——海外市场的中 硕士学位论文——海外市场的中国 C D S 息差实证研究 的信用风险管理水平差，缺乏对信用风险的度量能力；4）缺乏一个成熟可靠的，为市场所广泛 认可的信用评级体系；等等原因，长时间以来都没有发展信用衍生市场。 近年中国债券市场发展迅速，如 2010 年前三季度，银行间市场信用债券发行量达 1.25 万 亿元，银行间债券市场累计发行债券 3.3 万亿元，比 2009 年增加 9.5%；债券市场债券托管量 为 15.8 万亿元，其中银行间债券市场债券托管量为 15.3 万亿元，占债券市场债券托管量的 96%。 债券市场规模的日渐扩大使得了广大市场参与者越来越需要有效地管理信用风险。 2010 年 10 月 29 号，在中国银行间市场交易商协会正式发布《银行间市场信用风险缓释工 具（又称 CRM）试点业务指引》，标志中国版 CDS 试点业务在我国的正是启航。《指引》要 求参与信用风险缓释工具试点业务的交易商，注册资本或净资本不少于 8 亿元;参与信用风险缓 释工具试点业务的核心交易商，注册资本不少于 40 亿元。此外，中国信用风险缓释凭证创设机 构注册资本或净资本不少于 40 亿元。CRM 已于 11 月 5 日启动了合约交易，据银行间交易商协 会的统计显示，首日达成的 CRM 合约共 20 笔，本金总额已逾 18 亿元人民币。 从长期看，信用衍生市场的完善健全，可以帮助建立银行信用风险转移机制，改变目前风险 过多集中于银行体系的现状，从而提高金融体系的稳定性；同时有助于我国商业银行改善资产的 组合风险/收益特征，提高风险管理能力，积极地参与金融业全开放后的国际竞争；还有利于完 善我国金融市场的产品种类和信用体系，提高整体市场的流动性和减少信息不对称，推动金融市 场的多层次发展。因此，我国信用衍生市场蓬勃发展势在必行。 二、研究目标和意义 CreditGrades 模型(本文又称“CG”模型)作为行业的标准定价模型对欧美企业的适用性不乏 学术理论分析和实证研究支持。同时，CreditGrades 模型的构建出发点也是欧美市场的上市公 司。然而，这样的行业标准模型在我国未来的 CDS 市场是否可以沿用？如果不能，我国该类合 约的定价依据是什么？这正是本文要解决的问题。 尽管我国 CDS 市场还处于刚刚起步阶段，但欧美市场已在 2005