从实物期权角度看PPP项目中的特殊安排.pdfVIP

天津大学 管理与经济学部 从实物期权角度看PPP 项目中的特殊安排 1. 从“等等看”的思路联系到期权的概念 出于政府财政预算紧张、公共部门设施运营效率低下等原因，越来越多的公 共基础设施项目开始以PPP （Public -Private -Partnership ）模式进行交付。通过引 进社会资本的资金、技术和管理等资源和要素，使得政府能够在降低项目全寿命 周期成本的同时提供更多的、更优质的服务。因此，PPP 模式迅速受到世界各国 政府的青睐，成为各国争相引进、学习和推广的项目交付模式。 然而，PPP 模式也有其自身的缺点与不足。基础设施项目前期投资规模巨大， 投资回收期长。因此为了吸引更多社会资本参与，PPP 模式一般适合于项目周期 时间长，其本身能产生稳定、持续现金流的项目，例如交通项目、污水净化项目 等。此类项目的关键成功要素在于对未来市场需求量的准确预测，以保证项目运 营期间能够产生满足要求的现金流。然而，由于项目前期可行性研究和市场调查 的不充分、不完备以及市场、政策等的变化，项目需求的不确定性很大；另一方 面，项目周期长又导致项目的需求量预测难度增大，很难保证在一个较长的时间 段内市场需求量会维持在一个较为稳定的水平，PPP 项目周期长的特点更进一步 加剧了PPP 项目需求的不确定性。因此为了实现PPP 项目的成功，根据市场需 求变动对项目做出适应性调整以管理需求风险是十分重要的。 此外，由于基础设施项目前期投资规模巨大，因此对公私双方而言都需要审 慎的投资分析工具来对项目的可行性进行分析，以保证项目具有投资价值并且能 够实现物有所值。但是，传统的DCF （Discounted Cash Flow Method ，现金流量 贴现法）方法并没有考虑到投资者可以根据需求变化对项目做出适应性调整，因 此低估了这些灵活性的价值，对项目整体的评价和预测的参考价值受到很大的影 响。 综上，对于PPP 基础设施项目而言，如何根据需求变化进行适当调整、如何 在前期研究过程中考虑根据需求变化对项目进行适当调整是实现 PPP 项目成功 亟待解决的问题。实践中，为应对这种不确定性，存在一类采用分阶段建设模式 的做法，即先进行小规模建设并预留扩建接口，当市场需求扩张到一定程度时再 选择是否进行扩建。这种 “等等看”的做法实现了对项目需求变化的有效管理， 提升了项目的价值，其实质上就是一种扩展实物期权的体现。因此，从实物期权 角度重新看待PPP 项目既有趣又有一定的实用价值。 2. 从金融期权到实物期权的各种概念 谈到期权，可能很多人第一印象认为这是一个金融领域的概念。的确，期权 最早发源于金融行业。19 世纪后期，被喻为现代期权交易之父的拉舍尔·赛奇 (Russell Sage)在柜台交易市场组织了一个买权和卖权的交易系统，并引入了买权、 1 天津大学 管理与经济学部 卖权平价等关系，首次建立了期权的系统概念。1973 年4 月26 日，芝加哥期权 交易所(CBOE)成立，开始了买权交易，标志着期权合约标准化、期权交易规范 化。 期权（Option ），是一种选择权，指是一种能在未来某特定时间以特定价格买 入或卖出一定数量的某种特定商品的权利。它是在期货的基础上产生的一种金融 工具，给予买方（或持有者）购买或出售标的资产(underlying asset)的权利。期权 的持有者可以在该项期权规定的时间内选择买或不买、卖或不卖的权利，他可以 实施该权利，也可以放弃该权利。具体地说，就是购买者在向出售者支付一定的 权利费用后，就取得了在规定期限内以某一双方约定的价格向出售者买进或者卖 出一定数量的某种金融商品或者金融期货合约的权利。在期权市场，交易的是买 入或卖出的权利，而利润来自权利金的差价。 由于期权的交易方式、权利内容、方向、标的物等不同，期权的类别多种多 样，其中按照方向和交割时间分类的方法最为典型。 按期权的方向，可以将期权分为看涨期权和看跌期权： 看涨期权 （Call Options ）：指期权的买方向期权的卖方支付一定数额的权利 金，以获得在期权合约规定的期限内按照双方事先约定的价格向卖方买入一定数 量期权合约规定的特定