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管理者过度自信与企业并购行为的实证研究 金融评论2010年第2期 管理者过度自信与企业并购行为的实证研究 史永东朱广印 [摘要]基于企业理论和财务理论,本文从行为公司金融视角对我国上市公司管理 者过度自信和企业并购行为之间的关系进行了实证检验.通过2006～2008年间沪,深两 市上市公司并购行为的实证研究.发现管理者过度自信是企业并购行为的重要动力和原 因,企业并购政策和管理者过度自信之间存在显着的正相关关系,过度自信企业实施的 并购行为比非过度自信企业高20%左右;而内部治理结构和企业的并购决策之间不存在 显着的相关关系.过度自信管理者相信自己是忠于股东的,但是却可能做出损害公司利 益的决策;标准的激励合约无法解决这一问题.独立董事可能需要在项目评估和选择管 理层方面发挥更为积极和有效的作用. 关键词:行为公司金融管理者过度自信并购行为 JEL分类号:G31G34G38 一 ,问题的提出 并购是兼并与收购(MergersandAcquisitions)的简称.第一次企业并购浪潮兴起于19世纪90 年代末的美国,此后国际上发生了多次并购浪潮.从2O世纪90年代我国资本市场正式设立以来. 上市公司的并购活动就一直持续不断.随着有关上市公司资产重组和股权收购法律法规的健全和 完善,资本市场上的并购活动Et渐活跃.上市公司国内并购频繁,海外并购也非常活跃,并购金额 也逐年攀升④.然而,我国上市公司的并购行为在总体上是损害企业价值的(张新,2003).国内其他 学者,如谢海东(2006),朱滔(2006)等人的研究得到的结论也都如此. 那么.是什么原因促使企业进行并购呢?国内外学者从不同的角度对企业并购行为进行了大 量的研究.从现有的文献来看,相关研究大都建立在管理者理性的基础之上.近年来,随着行为公 司金融研究的发展与深入,西方学者将行为金融的基本假设和研究方法同企业决策主体的行为研 究结合起来,从高管人员心理和行为特质角度寻求对企业并购研究的补充与完善.心理学研究表 明,人往往并非完全理性,过度自信行为是一种常见的现象,而且相对于一般人来说,公司管理者 更加倾向于过度自信.那么,管理者过度自信能否解释企业的并购行为?企业并购和管理者过度自 信之间是否存在显着的正相关关系?公司治理结构能否对企业的并购决策产生显着影响? 企业管理者的决策通常要建立在大量对将来的估计之上,而心理学家研究发现,人们在预测 未来时通常表现出过度自信.过度自信是一种校准偏差(Miscalibration),即指人们关于一般知识 问题的概率判断通常以某种方式偏离校准,并且这种偏离都是正向的,通俗地讲,它是指人们过高 }史永东,东北财经大学和浙江财经学院,教授,博士生导师,经济学博士;朱广印,东北财经大学应用金融研究中心和金融 学院,博士研究生.本文得到下列基金与项目资助:国家自然科学基金70871019);教育部人文社会科学重点研究基地 中国人民大学应用统计科学研究中心重大项目(06JJD910002);辽宁省教育厅创新团队项目(2006T042);教育部新世纪优秀人才 项目(NCET一06—0294);辽宁省优秀人才项目(2006R19);北京大学汇丰金融研究院对外公开招标项目. ①2002年中国企业海外并购额为2亿美元,2004年为7O亿美元,2008年达到205亿美元,2009年上半年已宣布海外并 购交易从去年同期的59宗增加到65宗,并购交易额达到147亿美元,并购交易额超出去年同期交易额的三倍多.资料来源:新 浪财经 73 史永东等:管理者过度自信与企业并购行为的实证研究 地估计一系列事件发生概率的心理现象(BarberisandThaler,2003).大量的心理学研究表明,人们 普遍存在着过度自信的心理特征(Weinstein,1980;Alicke,1985).实验研究发现,高管人员通常比 普通员工表现出更显着的过度自信(Langer,1975;Weinstein,1980;AlickeandKlotz,1995).许多研 究发现,企业管理者的过度自信普遍要高于一般大众(Coopereta1.,1988;AlickeandK1otz,1995; Odean,2002;Landiereta1.,2oo4).但是,从现有的文献资料来看,在企业管理者的决策模型中,行 为假定(Behavioralassumptions)却往往被忽视(BarberisandThaler,2003).管理者非理性的表现有 过度自信,有限理性,参考点偏好等,而其中对企业决策的影响最为主要,也最为重要的便是管理 者的过度自信.本文以财务理论和企业理论为基础,运用行为金融理论,研究了管理者过度自信对 企业并购行为的影响. 我们以2006～2008年中国沪,