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人民币即期汇率与NDF汇率互动关系研究 　　摘 要：本文以2005年7月22日至2011年6月1日间即期汇率与1年期人民币NDF汇率为研究对象，运用MA（1）-GARCH（1，1）模型检验金融危机前后两个市场间收益率的报酬溢出效应和波动溢出效应。分析结果表明，金融危机前，1年期人民币NDF市场对即期市场具有单向的报酬溢出效应，且两者具有相互波动溢出效应；而金融危机后，1年期人民币NDF市场对即期市场仍为单向的报酬溢出效应，但两者不在具有相互波动溢出效应。 　　关键词：NDF GARCH模型 溢出效应 金融危机 　　一、引言 　　由次贷危机引发的全球金融危机对主要发达国家经济体产生了严重的冲击，我国也难以独善其身。金融危机影响我国的一个重要方面是改变了对人民币单边升值的预期。而关于人民币汇率预期的一个重要指标就是人民币NDF（Non-Deliverable Forward，无本金交割外汇远期交易），它是一种衍生金融工具，常用于衡量海外市场对人民币升值的预期。探析国际金融危机前后即期汇率与人民币NDF的相互关系，有助于我们更加了解我国汇率市场的波动特征，也有利于监管者研究制定与之相对应的政策，保持人民币汇率的稳定性。 　　二、文献回顾 　　在研究国内即期汇率与离岸NDF汇率的相互关系上，国内外有不少学者提出了各自的观点。Jinwoo Park（2001）运用增广GARCH模型表明，在韩元汇率制度改革前，即期汇率对NDF市场存在着单向的报酬溢出效应和一个双向的波动溢出效应。而改革后，只存在NDF市场对即期汇率的单向报酬溢出效应和波动溢出效应。Hung-Gay FUNG等（2004）着重研究了人民币NDF市场，发现2002年11月13日以后人民币NDF从升贴水角度来看是折价的。 　　在国内，研究汇改前后即期汇率与人民币NDF相互关系的文章比较多。如黄学军、吴冲锋（2006）通过分别对1月期和1年期NDF与即期汇率的因果关系检验，研究表明汇改以来，境内外市场的相互作用加强。徐建刚等（2007）以MA（1）-GARCH（1，1）模型研究了人民币NDF市场和即期市场间均值和波动的溢出效应，结果表明，两个市场的波动没有相互溢出效应，即期市场对人民币NDF市场没有报酬溢出效应，而人民币NDF市场对即期市场具有报酬溢出效应。吕旦菲等（2009）通过建立向量GARCH模型，考察汇改前后人民币NDF与即期汇率两市场间收益率的均值溢出效应和波动溢出效应。研究金融危机前后即期汇率与人民币NDF对比方面的实证文章甚少，因此，本文试图探讨金融危机前后即期汇率与人民币NDF之间的相互关系。 　　三、数据 　　1.数据说明与处理 　　本文研究数据的样本区间为2005年7月22日至2011年6月1日。之所以选择汇改后的这段时间，是因为汇改前我国的汇率制度是固定汇率制，波动幅度较小。即期汇率选用直接标价法下人民币对美元的名义汇率的中间价（记作：SPOT）。数据来源于国家外汇管理局官方网站。 　　人民币NDF汇率采用1年期人民币NDF，因为在所有期限的品种中其交易最为活跃且交易量最大，因此，包含的信息量更多。数据来源于彭博数据库。由于国内外假期的不一致，因此把即期汇率与1年期人民币NDF日期不一致的数据剔除，经调整后样本总共有1410个。其中金融危机前（2005.07.22-2008.09.15）样本数为755个，金融危机后（2008.09.16-2011.06.01）样本数位655个。 　　2.描述性统计分析与平稳性检验 　　表1 描述性统计分析与平稳性检验 　　金融危机前 金融危机后 　　变量 RSPOT RNDF RSPOT RNDF 　　中文名 即期汇率 　　收益率 1年期NDF 　　收益率 即期汇率 　　收益率 1年期NDF 　　收益率 　　均值 -0.0002 -0.0002 -0.0000 -0.0001 　　标准差 0.0009 0.0026 0.0001 0.0038 　　偏度 -0.4261 0.7798 -0.6289 1.3580 　　峰度 4.72 8.39 10.83 24.65 　　JB 115.24 990.70 1715.23 12972.99 　　P值 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 　　Q（12） 17.02 17.28 25.68** 43.76* 　　Q2（12） 162.40* 505.48* 216.90* 137.80* 　　ADF检验 -25.61* -24.81* -22.00* -24.43* 　　注：Q（12）为检验序列自相关性的Ljung-Box Q统计量；*、**分别表示在1%、5%的水平下显著拒绝原假设；RSPOT表示对S