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人民币NDF汇率与即期汇率相关性实证研究 　　[摘 要] 本文采用基于误差修正模型（ECM）的Granger因果检验，按照人民币即期汇率不同波动幅度，分四个阶段研究了NDF汇率与即期汇率的价格互动关系。研究发现，经济因素与政府干预对NDF汇率与即期汇率的互动关系有非常重要的影响。总体而言，NDF市场处于信息传递中心的地位。 　　[关键词] NDF；即期汇率； Granger因果检验 　　无本金交割远期（Non-Deliverable Forward，简称NDF）是一种远期交易品种，主要特点是到期时无须交割本金，以可自由兑换货币（一般为美元）进行净额结算。NDF市场属离岸市场，不受政府监管，近年来发展十分迅速，而境内远期市场发展相对缓慢，引发了人民币汇率定价权旁落的担忧。因为发达的远期市场经常成为价格的发现者和引导者，成为引导即期价格的定价中心和波动来源。如果NDF市场成为人民币汇率定价的核心市场，将对我国货币政策独立性和经济金融安全产生不利影响。因此，研究NDF汇率与即期汇率的互动关系显得非常重要。 　　一、NDF汇率与即期汇率的联系机制 　　理论上，远期汇率与即期汇率的关系满足利率平价理论。然而，由于我国资本项目存在管制和人民币不可自由兑换，造成了即期汇率市场与人民币NDF市场的分割，利率平价理论失效。即期市场与人民币NDF市场的联系主要基于市场预期。NDF汇率定价机制即是市场对未来即期汇率的预期和判断。从价格发现的角度讲，人民币NDF市场的参与者主要包括套期保值者和投机者。陈蓉和郑振龙（2007）发现，投机者根据对未来期货与未来现货价格水平的预期决定期货价格，而套利保值者则是根据当前现货价格决定期货价格。因此，当投机力量占主导地位时，期货价格引导现货价格，套期保值者占主导力量时，现货价格引导期货价格。 　　近年来不少学者对二者的互动关系进行了实证研究，由于研究方法与数据区间的选择不同，得出的研究结果也不相同。并且，对二者相关性研究多集中于某一数据区间，分阶段研究两者关系的文献较少，尤其是2008年金融危机以来，对二者的动态联动关系研究的文献几乎没有。本文将按即期汇率不同波动幅度，对NDF市场产生以来二者的互动关系分阶段进行研究。 　　二、实证研究 　　本文采用基于误差修正模型（ECM）的Granger因果检验，分四个阶段对人民币NDF市场产生以来，NDF汇率与即期汇率的相关关系进行全景式的刻画。 　　（一）数据说明 　　由于NDF汇率1997年、1998年数据难以得到，本文数据区间为1999年1月19日至2013年6月28日，但这并不影响本文结论。按照即期汇率的波动幅度，分为四个阶段。阶段一（人民币汇率改革前）1999年1月19日至2005年7月21日共1483个数据；阶段二（汇改后至金融危机前）2005年7月22日至2008年9月30日共745个数据（2008年9月，金融危机全面爆发，人民币汇率波动幅度锐减，本文以9月30日为分水岭）；阶段三（金融危机期间）2008年10月1日至2010年6月18日共414个数据；阶段四（2010年6月19日人民币新一轮汇率改革启动，后金融危机时期）2010年6月19日至2013年6月28日共735个数据。由于境内外节假日不同，当交易日不同时，境内外对应的交易数据予以剔除。在本文中，SPOT表示即期汇率，NDF1M表示1月期NDF汇率，NDF12M表示12月期汇率。 　　本文人民币即期汇率来自国家外汇管理局，NDF汇率数据来自Bloomberg。 　　（二）平稳性检验 　　对变量进行Granger因果检验之前，必须进行平稳性检验，确定序列为平稳序列或同阶单整序列，否则容易产生“伪回归”问题。本文变量平稳性检验采用ADF单位根检验，结果如表1所示。 　　（三）协整关系检验 　　协整分析建立在非平稳序列基础之上，用以刻画单整阶数相同的经济变量之间的长期均衡关系。由于阶段一即期汇率与NDF汇率的单整阶数不同，阶段三中即期汇率与NDF1M为平稳序列，与NDF12M单整阶数不同，所以均不存在协整关系。本文采用Johanson协整检验来检验变量之间是否存在协整关系，根据VAR模型确定最大滞后阶数p=2，准则为SC信息最小为准则。 　　（四）基于误差修正模型（ECM）的Granger因果检验 　　从上面的分析及表3的结果来看，人民币汇率改革以前（阶段一），人民币即期汇率市场受到严格的政府管制，价格机制的发挥受到制约，不能有效反映市场供求关系；而NDF市场交易量大，市场化程度高，更多的反映了市场信息。所以，即期市场与NDF市场是相互分割的，两者几乎不存在互动关系。 　　2005年人民币汇率改革后至金融危机爆发前（阶段二），人民币即期汇率与NDF1M汇率存在互相引导关