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关于房地产泡沫几点思考 　　一、有没有泡沫———基础价值的判断 　　分析和研究房地产市场，尤其是当今中国的房地产市场，首先遇到的问题是对当下房地产市场状况的判断：是否有泡沫？如果有，泡沫是大是小？这似乎是一个很简单的问题，主流的声音认为，目前我国房地产市场存在严重的泡沫。然而，房价的高速上涨，甚至于房价租金比、房价收入比、空置率、房地产业利润率、房地产投资增长率等的上涨和高企都并不必然意味着泡沫。很多时候，做出错误判断的原因是对房地产市场泡沫基本概念的界定存在问题。 　　不论对于股票还是住房市场，判断是否有泡沫的首要问题是判断市场上资产的基础价值。显然这并不容易，以最常用的两个指标房价租金比（购租比）和房价收入比为例：通过统计调查可以计算得到现在市场上的购租比，而计算泡沫则需要“理论上合理”的购租比，通过两者的比较来判断市场的泡沫程度。房价收入比也一样，需要现实的房价收入比和理论上合理的房价收入比，才能来判断现在房价水平相对于收入是否合理。简单来说，就是需要知道没有泡沫的资产基础价值是什么，才能知道有没有泡沫，泡沫的程度有多严重。 　　在房地产研究领域，根据房地产市场自身的特点，一般有三个对应的无套利条件：分别是空间无套利条件、金融无套利条件和购租无套利条件。 　　前两个无套利条件虽然对于具体市场的房地产价格均衡形成有决定性的作用，却均难以对总体房价水平是否过高得出有益的结论。空间无套利均衡告诉我们北京的房价应比天津高，杭州西湖周围的房价应比远离风景区的房价高，但究竟应该高多少却无法量化；金融无套利条件则更多集中在研究房地产价格的波动规律，从而验证市场是否有效，是否有套利机会，但对房价水平是否过高，泡沫程度究竟多大等问题也难以得出有益的结论，只有购租无套利条件则可以对上述问题进行分析。 　　购租无套利条件是指消费者通过自主选择购买自有房产或租房来达到均衡，均衡时，租房和买房将是无差异的，即消费者不能通过在租房和买房之间的转换来实现套利。由于租房不能获得房价升值所带来的好处，同时租???市场是一个由无数租房者和房东构成的近似完全竞争的市场，因此租金被认为是房产价值的一个基本衡量，而房产的基础价值则取决于买房和租房之间无差异的那一点的均衡。 　　二、判断泡沫的购租比基础价值 　　购租比的均衡点，即购租无套利条件所在的基础价值，并不是恒定不变的，不同经济的具体条件，如无风险利率、抵押贷款利率、通货膨胀率、物业费、物业税、房屋养护成本、租金上涨率等，对应的无差异均衡点也是不同的。国外常用计算无差异均衡点的方法是“使用成本模型”，即： 　　其中r为无风险利率，p为物业税率，为房屋的养护成本比率（每年支付的养护成本占房价比例），a是房屋租金上涨率。以此模型，美国学者（Himmel bergetal，2005；Glaeser and Gyourko，2007）用美国数据计算得到的房价租金比约为24。 　　由于这一模型过于简单，导致它难以处理长期的抵押贷款约束问题，并且假定利率、物业税、房屋养护成本还有租金上涨率对于合理的购租比的影响方式和边际影响是相同的，这些都不太合理。这似乎说明购租比不是一个完美的指标，但问题在于，其他的指标，比如空置率、房地产业利润率等同样难以确定一个理论上的均衡值。有些指标甚至难以从理论上推知其是否应该有一个合理均衡值，没有什么被广泛接受的可信的理论来证明这个均衡值的存在性，而计算这样的合理均衡值更无从谈起。像空置率等指标更与房价没有太直接的关系，许多人以住房空置率过高来推断房产市场存在很大泡沫，然而，空置率越高并不代表泡沫的可能性更大。以美国底特律为例，作为美国过去的汽车城，从1960年代到现在，随着美国汽车工业的衰落，与之而来的是大量居民迁出底特律并使得底特律成为全美住房空置率最高的大都会区之一，而实际上底特律反而是在上次危机中泡沫较小的地方，问题主要发生在加州等美国东西海岸。又如房价收入比，可以通过建立一个家庭生命周期消费选择模型，来得出理论上家庭的收入与均衡时家庭住房消费与收入的关系，但是这种方法的问题是有些关键参数无法直接和准确观测。要计算合理的房价收入比均衡值，则必须知道参数，然而现实中是难以观测的，我们知道理论上其应存在，究竟为多少很难确定，这导致很难计算一个理论上合理的均衡房价收入比。因此，从现在的研究条件来讲，购租比仍然是判断一个市场泡沫程度的最好指标。 　　三、房地产泡沫度量的几个误区 　　1.忽略具体国情差异的国家间横向比较 　　很多研究者通过对比中国与其他国家（如美国）的一些指标，论证中国的市场甚至出现了比美国还严重的泡沫，不少文章第一句话经常就是“按国际经验……”。但要注意的是，其他国家的指标值并不能直接简单套用到中国。相对于中国，美国有每年1%～3%的物业税，物业费则大大高于中国，由于