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企业生命周期与财务风险关系实证研究 　　【摘 要】本文以2008年—2010年沪深A股制造业上市公司为研究对象，从企业生命周期的角度，首先对企业生命周期进行阶段划分，接着探讨企业生命周期和财务风险的关系。研究发现，处于不同生命周期阶段的企业的财务风险具有显著差异；相对于成熟期，处于成长期和衰退期的企业具有较高的财务风险。 　　【关键词】企业生命周期；财务风险；Z-score模型 　　随着经济的全球化和市场竞争的加剧，企业持续经营变得越来越困难，在经营发展过程中所面临的不确定和风险性日益增加。大量文献认为，企业在不同的生命周期阶段，现金流特征、盈利能力、风险特征、公司规模和市场份额等特征会有所不同（爱迪斯，1989；杨雄胜，2004；孙茂竹等，2008）。本文从企业生命周期的角度出发，探讨企业生命周期和财务风险的关系。 　　一、文献回顾 　　按西方经济学理论，企业风险划分为经营风险和财务风险。通常将由于生产经营上的原因给企业带来损失的可能性称为经营风险；而将企业因借入资金导致偿还到期债务的不确定性称为财务风险，认为财务风险与负债经营相关。随着财务风险管理逐渐受到重视，很多学者以财务风险为因变量进行实证研究。汪子文等（2006）、于富生等（2008）、袁晓波（2010）、周凝、梁莱歆（2010）分别以上市公司担保行为、公司治理、内部控制、财务柔性为自变量研究其对财务风险的影响。姜付秀等（2006）研究表明，多元化能够降低企业风险。 　　20世纪50年代，Haire首次提出“生命周期”观点，认为组织的成长同样符合生物学中的成长曲线，从诞生、成长、成熟、衰退至死亡，存在着明显的周期现象，并指出企业管理的水平成为制约企业发展的瓶颈因素。Adizes于1989年出版了《企业生命周期》一书，奠定了其在这个领域的核心地位。张俊瑞等（2009）、赵蒲等（2005）、孙茂竹等（2008）研究企业生命周期与盈余管理、现金持有、资本结构的关系。李云鹤等（2011）基于企业生命周期，研究公司治理与公司资本配置效率。尚没有直接探讨企业生命周期和财务风险二者之间的关系的实证研究。 　　二、理论分析与假设提出 　　学者们??企业生命周期阶段数的划分与划分指标至今也未取得统一，但都认为组织从出生、成长、成熟、衰退以至死亡，有一个显著的周期存在，呈现出一个倒钟形的抛物线形状。企业在内外部多种力量的共同作用下，发展并不一定遵循严格的路径和完整的周期，如企业的消亡并非完全不可避免，可通过变革开始一个新的周期。 　　在成长期，企业营业收入大幅度增加、资产规模快速扩展，这需要筹集大量资金以满足日常生产经营需要；而且投资的增速高于利润增速，仅依赖保留盈余难以满足成长的需要。高成长预示着企业有良好的前景，因而企业往往不愿发行新股以免损害原股东利益（陆正飞等，1998）。这样，维持高增长所需资金就要通过负债融资，导致此时期企业财务风险较高。而在成熟期，企业的生产规模得以扩大，盈利水平达到高峰但增速放慢，市场占有率较高，有较充裕的现金流量，抗风险能力较强，同时对外投资有所下降，经营所需资金较成长期减少，加上企业利润稳定增长，从而较多通过股权筹资使负债比率降低，因此财务风险较低。 　　在衰退期，企业销售增长、经营活动的现金流量日趋下降。李义超（2003）发现我国上市公司通常通过以新债换旧债、延期还贷、有意逃债等手段实现负债融资成本外部化。加上我国上市公司退出机制不健全，大部分上市公司在进入衰退期之后，往往会通过重组被其他企业买壳或借壳上市，注入优势资源，从而进入下一轮的成长期。因此相对于成熟期，此时期的企业财务风险也会偏高。 　　由上，我们提出研究假设：处于不同生命周期阶段的企业的财务风险具有显著差异；相对于成熟期，处于成长期和衰退期的企业具有较高的财务风险。 　　三、研究设计 　　（一）样本选择与数据来源 　　本文研究的样本为沪深A股制造业上市公司，研究期间为2008年-2010年。并对样本进行了以下筛选和整理：第一，剔除数据缺失的公司；第二，剔除经营状况异常（ST、PT、资产负债率为负或超过100%）的公司；第三，剔除2008年当年及以后上市的公司。经过选择，最后得到731家样本公司，共2193个观测值。本文数据来自Wind资讯数据库，使用SPSS16.0和Excel等软件对数据进行处理。 　　（二）研究变量设计 　　1.财务风险变量 　　美国Altman教授的Z-score模型，以多变量的统计方法为基础进行企业破产预测，在美国、澳大利亚、巴西、加拿大等国得到了广泛的应用。2002年，向德伟的研究结果表明随着会计准则与国际接轨，Z-score法在国内的适用前景将更加广泛。因此，本文采用Z-score模型度量财务风险，该模型指标Z越小，企业风险越大，反之亦然。Z-score