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创业板上市公司融资结构特点与缺陷 　　该文以创业板上市公司为研究对象，通过分析其融资结构的特点，发现其融资结构具有缺陷，并浅析其产生的原因。 　　创业板GEM（Growth Enterprises Market board）是指专为暂时无法在主板上市的中小企业和新兴公司提供融资途径和成长空间的证券交易市场，是对主板市场的重要补充，在融资市场有着重要的位置，是地位次于主板市场的二板证券市场。在中国特指深圳创业板，于2009年10月30日正式开市交易。在创业板市场上市的公司大多从事高新科技企业，具有较高的成长性，该类公司由于经营风险较大，成立时间较短规模较小，业绩也不突出，贷款信用度相对主板市场上的上市公司而言呈现较低的状态。通过正常渠道进行负债融资的规模也会受到限制，因而融资结构会出现与主板市场的企业不同的状况。 　　融资结构的特点 　　创业板上市公司的外部融资数额大于内部融资，但是内部融资的利用率很高。根据2009～2011年企业提供的资产负债表来看，创业板上市公司的负债总额与股东权益总额中除去留存收益的部分之和要明显的多于企业的盈余公积与未分配利润总额（即为留存收益，且本文中的留存收益不包括企业的折旧）。即外部融资已经成为创业板上市公司融资的主要来源。 　　之所以认为创业板市场上的企业内部融资的利用率高是因为：一方面创业版上市公司具有很高的留存收益率。从2009～2011年（以12月31日的财务报表为准）的平均留存收益率（留存收益率=1股利支付率）别为：100%、93.46%、100%。可见，这三年来创业板上市公司的所有盈余几乎全部留存于企业，几乎未进行对外发放。另，在从2009～2011年以来，创业板上市公司进行现金股利分配的企业占总当年上市企业总数目的比例为2009年为0%、2010年为1.96%（其中在该年上市的186家企业中只有两家分派现金股利，一家分派股票股利）、2011年为0%，几乎所有企业均不派发现金股利。 　　股权融资为创业板上市公司融资的主要形式；创业板上市公司中股权集中度较高，大多数的股票集中公司的高管人员手中。 　　根据深圳证券交易所于2011年6月发布的关于创业板投资者结构的研究中，截至2010年末，创业板个人投资者持股比例为62.3%，远高于主板与中小板。对此作进一步分析可知，在每家公司前5名股东持股状况中，个人投资者持股比例平均达到38.97%。有68.25%的企业第一股东为个人投资者，其所持公司的股票比率可以最高可达85.50%，且个人投资者中持股比例较高者均在创业板上市公司中担任重要职务，一般为公司董事、经理等企业高级管理或技术人员。 　　在剩余的37.7%的投资机构中，风险投资公司或私募股权基金（VC/PE）成为创业板上市公司进行股权融资的一种主要融资渠道。对2010年创业板上的186家企业的财务报表进行分析，有94.71%企业都接受过风投的资金，在其中前5名股东中，风险投资总额占股权融资总额比例最高的为96.4%。风险投资公司平均持股比例为19.28%。在对创业板上市公司进行投资的风险投资公司中，既有境内公司也有境外公司，但境内公司的数量明显大于境外公司。 　　债权融资存在明显的失衡，流动负债成为创业板企业债权融资的主要方式。根据深圳证交所信息管理部2012年出具的《深圳多层次资本市场上市公司财务汇总数据-非金融类（2012年第一期）》可知：创业板企业2011年流动负债总额为200.01（百万元），非流动负债为19.94（百万元）；去年同期流动负债总额为148.57（百??元），非流动负债为14.80（百万元）。显然，流动负债远远高于非流动负债。 　　对于创业板上市公司来说，其流动负债主要来源于商业信用与短期借款，且企业以商业信用为首要的短期债权融资方式，其次为短期借款。与主板企业有着明显不同的是，创业板上的企业缺乏长期银行信贷，多数企业采用激进型筹资政策，且绝大多数企业不存在应付债券。根据深交所提供的189家企业所示2010年资产负债表来看，有60家企业不存在任何非流动性负债（有些甚至也不存在短期借款），只有1家企业存在应付债券，有38家存在长期借款或长期应付款。即使在这38家企业当中，也只有1家以信用贷款的方式，其他企业是以抵押或担保贷款的形式进行长期信贷，且贷款总额占融资总额的比例也较低，不足10%。2011年情况与此相似。 　　绝大多数企业获得政府补助，且补助方式多样化。以2010年相关数据为例，据同花顺数据统计，274家创业板公司共获得政府补贴19.14亿元，占同期创业板公司净利润的10.32%。受软件增值税返还的影响，信息服务业所得政府补贴一度可达企业净利润的一半以上，其中，2011年刚上市的美亚柏科上半年所获政府补助竟达净利润的162%。 　　融资结构缺陷 　　企业融资风