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股票市场驱动公司并购定价研究 　　［摘要］随着行为金融学的兴起，其研究成果已迅速的在公司金融领域得到应用，形成行为公司金融学。国外学者从行为公司金融的角度出发，提出了股票市场驱动并购的理论及模型。本文分析了股票市场驱动并购条件下影响并购定价的因素，建立了股票市场驱动的公司并购定价模型，并给出了基于协同价值分配率的并购参考价格。 　　［关键词］股票市场 并购 定价 　　 　　一、引言 　　 　　股票市场驱动并购的基本思想最早由Rhodes-Kropf等(2000) 提出，后来Shleifer和Vishny(2003) 明确地将这种思想概括为“股票市场驱动并购”，并提出了一个简单的理论模型。该理论模型指出，股价高估的公司倾向于使用股票作为支付手段收购低估公司，并购浪潮也由此产生。股票市场驱动并购理论提出后，得到了广泛的实证检验支持。Ming Dong等(2006)、Imen Tebourbi(2004)等国外学者分别以美国和加拿大市场的并购样本数据做了实证研究。研究结果均表明，目标公司、收购公司以及整个市场的错误定价影响了并购的数量、支付方式及支付的溢价率，与股票市场驱动并购的理论一致。 　　本文在国内外学者研究的基础上，对股票市场驱动并购条件下并购价格的确定做了进一步研究，以期对该条件下的并购定价起到一定的参考作用。 　　 　　二、并购定价影响因素分析 　　 　　在实际操作中影响公司并购定价的因素有很多，如目标公司价值、协同效应、并购成本、企业的并购意愿等等。在股票市场驱动并购的条件下，本文将重点讨论目标公司价值、协同效应及股价高估程度等主要因素，其它次要因素在本文中不作考虑。 　　1.目标公司价值。虽然影响公司并购定价的因素众多，然而核心因素仍然是目标公司价值，这是由价值规律所决定的。据美国著名的麦肯锡公司在《价值评估》中的建议，对公司价值进行评估的最佳方法是贴现现金流法(DCF)，因此，本文将采用DCF法对公司价值进行评估。根据DCF法，公司价值的估值公式为： 　　其中Ｖ为公司的价值，n为预测期，CFt为第年的相关现金流量，TV为第n年末公司的终值，i为相关的折现率。 　　一般情况下，预测期n取5年～10年，具体根据公司所处的行业特点来决定；折现率取公司的平均加权资本成本(WACC)；公司终值TV一般采用值法计算，即TV=CFn×P/E，其中CFn为预测期最后一年公司的现金流量，P/E值为目前公司所在行业的平均值。 　　2.协同效应。并购的协同效应是指两个公司合并后的价值大于两个公司的单独经营价值。其主要源于并购给公司带来的管理效率和生产经营效率的提高，以及在财务方面的各种效益。国内外学者的实证研究也显示，无论是相关性并购，还是非相关性并购，并购的协同效应是普遍存在的，只不过协同效应的大小各不相同。 　　评估并购产生的协同效应是很复杂的，因为并购后，不仅目标企业在并购方的控制和影响下，价值会发生变化，主并企业也会由于协同效应的影响，导致企业价值变化。目前，评估并购协同效应有两种比较成型的方法：内部计算法和外部计算法[5]。由于外部计算方法的数据主要来源于公开市场上的信息，鉴于我国证券市场发展的不完善，本文将采用内部计算法评估并购的协同效应。 　　协同效应的内部计算法的基本思想如下：若用ΔV表示并购的协同价值，则有。计算ΔV，一方面需要知道由并购所引起的净增加现金流量ΔCF，即，为整合后公司的预测现金流量，CFA和CFB代表独立经营的现金流;另一方面还要知道，为整合后的公司终值，TVA和TVB代表独立经营的公司终值，ΔCF与ΔTV折现后的和即为并购的协同价值。用公式表示为： 　　其中n作为协同效应寿命期，一般为5-10年；i作为折现率，一般取合并后公司的加权平均资本成本。 　　3.股价高估程度。由于股票市场驱动的公司并购多以股票作为支付手段，所以，主并公司股价被高估的程度将直接影响到主并公司的出价和并购后目标公司所能获得的股权的多少。因此，在这种情况下，如何确定股价高估的程度成为并购定价中的一个重要问题。 　　价值规律告诉我们，商品的价格由其价值决定，二者具有一致性。股票作为一种特殊商品，同样也受价值规律的约束。股票的内在价值，也即股票未来收益的现值，取决于股息、红利收入和市场收益率。股票的理论价格，就是为获得这种股息、红利收入的请求权而付出的代价，是股息资本化的表现。从另一种角度分析，由贴现现金流法我们知道，公司的内在价值就是公司未来各期收益的现值，因此，股票的理论价格也可以看作是每股股票所代表的公司的内在价值。按照这种分析，可以得出股票的理论价格公式为： 　　股票理论价格=当前公司的内在价值/总股本份额 　　在此基础上，我们定义μ（高估系数）表示股价高估的程度，其含义用公式表示