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股票发行制度国际比较及对我国借鉴 　　摘要：股票发行制度的形成和变化既是一个国家或地区证券市场发展内在要求的体现，更是其政治、经济、法律制度的延伸。以英国、德国为代表的核准制和以美国、日本为代表的注册制，是目前成熟股票市场采用的两种发行制度。各国在首次公开发行股票中选择的发售机制也不尽相同，分别有固定价格机制、累计订单询价机制、拍卖机制等。通过借鉴海外主要市场股票发行上市审核制度及其变革的经验，我国发行制度的后续改革应采取渐进而温和的方式，遵循稳定与发展、效率与公平、中国国情与国际惯例相兼顾的原则，不断合理化发行定价机制。并建立发行风险的市场约束机制，分阶段转向注册制，促进一级市场和二级市场协调健康发展。 　　关键词：新股发行制度；核准制；注册制；发行定价 　　JEL分类号：G18　中图分类号：F830　文献标识码：A　文章编号：1006-1428(2012)02-0055-09 　　回顾我国证券市场设立至今的20多年历史，从额度管理到指标管理、从通道制到保荐制，我国在股票公开发行审核制度方面进行了不懈的探索和改革。经过市场的检验，我国的证券发行体制在优化市场价格发现功能、促使市场参与主体归位尽责、提高中小投资者参与程度、缓解巨额资金申购新股等方面均取得了阶段性的成果。但是，以有效资源配置的标准衡量。我国股票发行机制与国际主要市场相比，仍有相当大的差距，亟需进一步改革。 　　一、新股发行的代表性制度比较分析 　　纵观全球股票市场。各国的发行制度主要有三种：审批制、核准制和注册制，每一种发行监管制度都对应相应的市场发展状况。其中审批制是完全计划发行的模式，核准制是从审批制向注册制过渡的中间形式。注册制则是目前成熟股票市场普遍采用的发行制度。在市场逐渐发育成熟的过程中，股票发行制度也应适时地改变，以适应市场发展需求。 　　 　　1、以中国为代表的审批制。 　　审批制是一国在股票市场的发展初期，为了维护上市公司的稳定和平衡复杂的社会经济关系，采用行政计划的办法分配股票发行的指标和额度，由地方或行业主管部门根据指标推荐企业发行股票的一种发行制度。因此，审批制下公司发行股票的竞争焦点主要是争夺股票发行指标和额度。证券监管部门凭借行政权力行使实质性审批职能，证券中介机构的主要职能是进行技术指导，这样无法保证发行公司不通过虚假包装甚至伪装、做账达标等方式达到发行股票的目的。 　　在审批制执行中，证监会与地方政府之间形成了“委托一代理关系”。作为委托方的证监会对地方政府推荐的企业进行审查，根据发行额度来批准通过审查的企业是否上市。地方政府作为代理方主要负责挑选上市公司，一般都从自己管辖区域内挑选企业改制为股份公司。因为企业经营绩效的好坏与地方政府的收入密切相关，所以地方政府不仅有积极性，而且其可以非常便利地收集和获得本地企业的信息。并且可以利用手中的控制权对企业进行“拉郎配”式的组合和剥离不良资产。因此，地方政府所推荐上市企业的内在价值比证监会有信息优势。 　　然而，这种“委托－代理关系”中缺乏委托方对代理方的约束机制，因为证监会和地方政府处于同样的行政级别上，所以证监会无权以行政手段来激励和约束地方政府，于是会出现“证监会对违规事件加以处罚时，违规者拒绝执行”的现象。而上市指标的分配以行政区域的经济实力为依据，地方政府即使有某些违规行为，证监会也无法令地方政府退出，所以地方政府不可能有积极性公开更多的信息。因此，审批制这种单纯的审查机制增加了委托人的监督成本，地方政府在与证监会的博弈中占据主导。所以一些与地方政府和主管部门联系密切的国有企业获得额度，其中不乏一些业绩比较差的通过“拉郎配”组合上市的企业，上市以后就容易出现“一年绩优，两年绩差，三年亏损”的现象。 　　 　　2、以英国、德国为代表的核准制。 　　核准制是介于注册制和审批制之间的中间形式。它一方面取消了指标和额度管理，并引进证券中介机构的责任，判断企业是否达到股票发行的条件：另一方面，证券监管机构同时对股票发行的合规性和适销性条件进行实质性审查，并有权否决股票发行的申请。在核准制下，发行人在申请发行股票时，不仅要充分公开企业的真实情况，而且必须符合有关法律和证券监管机构规定的必要条件，证券监管机构有权否决不符合规定条件的股票发行申请。证券监管机构对申报文件的真实性、准确性、完整性和及时性进行审查，还对发行人的营业性质、财力、素质、发展前景、发行数量和发行价格等条件进行实质性审查，并据此作出发行人是否符合发行条件的价值判断和是否核准申请的决定。 　　核准制在制度设计上有其可取之处：一方面，核准制吸收了注册制公开原则的合理内核，投资者可以依据发行人披露的信息作出投资判断：另一方面，政府通过实质审核对发行人披露文件的真实性和发行人的质量进行实质判断，可以