现金流短缺下融资约束、股权性质与投资――现金流敏感性.docVIP

现金流短缺下融资约束、股权性质与投资――现金流敏感性 　　摘要：本文通过对2001-2005年沪深两市的4382个样本进行实证研究发现：在全部样本下，公司投资支出与现金流之间呈显著正相关关系；当企业处于现金流差的时，民营企业投资与现金流呈显著正相关关系，而国有企业此时投资与现金流的关系并不显著，这主要是因为民营企业面临的融资约束大于国有企业。 　　关键词：融资约束 股权性质 投资-现金流敏感性 现金流短缺 　　投资与现金流之间的关系是最早是由Fazzari、Hubbard和Petersen（以下简称FHP）根据1988年的实证研究提出的。他们的研究表明面临不用程度的融资约束的公司，其投资对现金流的敏感性也表现出显著不同。融资约束越严重，这种敏感性越高。在我国，由于不用企业股权性质的区别，其面临的融资约束也不用，最典型便是国有企业与民营企业。本文通过对国有企业和民营企业在现金流短缺下投资对现金流敏感性的检验，来验证FHP理论在我国是否成立。 　　一、研究假设 　　公司的股权性质不同，对其能否成功进行外部融资有着莫大的关系，那么当企业面临现金流短缺的时期（这里将现金流量处于整体样本的四分位数之下的企业鉴定为处于现金短缺的企业），面临更大融资约束的民营企业其投资对现金流的敏感性会更显著，因此我们提出以下假设： 　　假设：当上市公司现金流短缺时，与国有企业相比，民营企业投资对现金流的敏感性更强。 　　二、实证研究设计 　　1.样本选取：本文选取了2001年至2005年沪深两市非金融类A股上市公司作为样本，并剔除了ST公司、PT公司及出现异常值、缺失值的公司，得到的样本为4382个。 　　2.变量说明：本文选取投资总额作为因变量，现金流作为自变量，现金存量、资产负债比、托宾Q以及增长率作为控制变量，同时对行业及年度进行控制。 　　3.模型设计： 　　[Investment=β0+β1Ownership+β2CF+β3Ownership×CF+β4CFSTOCK+β5Lev+β6Tobin_q+β7Growth+Industry+year+ε] 其中Ownership[×]CF这一交叉变量表示民营企业与国有企业投资对现金流敏感性的差别。 　　三、实证结果分析 　　1.描述性统计结果 　　[变量\均值\中位数\标准差\最大值\最小值\四分位数（25%）\观测值\Investment\0.080\0.047\0.110\0.605\-0.200\0.011\4382\CF\0.055\0.053\0.080\0.313\-0.238\0.012\4382\CFSTOCK\0.181\0.151\0.119\0.595\0.009\0.092\4382\lev\0.443\0.447\0.157\0.795\0.084\0.326\4382\Tobin_q\1.486\1.347\0.457\3.638\0.948\1.161\4382\growth\0.205\0.140\0.348\2.343\-0.527\0.000\4382\] 　　从描述性统计的结果来分析，投资的均值为0.080，而现金流的均值为0.055，可以初步说明，企业内部的现金流无法全部满足投资的需求，企业有向外部融资的动机。 　　2.实证结果 　　[变量\全部样本检验\分组检验\Intercept\0.1135***\0.1135***\ownership\0.0085**\0.0068\CF\0.2768***\-0.0611\Ownership[×]CF 　　CFSTOCK\ 　　0.0931***\0.2519** 　　0.1394***\Lev\-0.0383***\-0.0570***\Tobin_q\-0.0029\-0.0020\Growth\0.0231***\0.0202***\Industry\控制\控制\Year\控制\控制\R Square\0.1311\0.1109\Adjusted R Square\0.1249\0.085\F\21.16\4.28\N\4382\1095\] 　　（* 表示检验在10%的水平上显著，**表示检验在5%的水平上显著，***表示检验在1%的水平上显著） 　　全部样本检验结果显示，现金流与投资支出呈正相关关系，并且在1%的水平上显著，企业投资支出随着现金流的增长而增长。分组检验结果表明，交叉项Ownership[×]CF的系数为0.2519，并且在5%的水平上显著，这一结果说明民营企业相比于国有企业，在现金流短缺的时候投资对现金流的敏感性更强，这种差别是显著的。现金流（CF）的系数为-0.0611，但是并不显著，表明国有企业在现金流短缺时，投资对现金流的波动并不敏感，现金