询价制 噪声交易对我国ipo首日超额收益影响的实证分析-empirical analysis of the impact of noise trading in inquiry system on excess returns on the first day of ipo in china.docxVIP

1 绪论1.1 本课题研究的背景新股首次公开发行（Initial Public Offering，简称 IPO）的首日超额收益是指 新股上市首日收盘价远高于其发行价格，由此产生的高于市场平均回报的超额收 益。IPO 首日超额收益现象在 1969 年首先被 Reilly 和 Hatfield 等学者发现，IPO 首日的收盘价格相对于发行价格的上升幅度远高于市场同期收益率，产生了首日 超额收益（Abnormal Initial Return，AIR）。从此，这一异象引起了学者们的广泛 关注和研究。结果发现 IPO 首日超额收益在各国的股票市场均得到验证，而这一 异象在发展中国家的股票市场表现得更为突出。Loughran， Ritter 和 Rydqvist（2009）必威体育精装版整理的各国 IPO 首日收益率显示，发达资本市场 IPO 首日收益率 相对较低，如美国 IPO 平均首日收益为 16.9%、加拿大 IPO 首日收益率为 7.1%、 法国 1983-2006 年间 686 家 IPO 平均首日收益为 10.7%；与之对比强烈的是发展 中国家的资本市场首日收益率呈现较高的水平，例如马来西亚 IPO 平均首日收益 高达 69.6%，印度 IPO 平均首日收益高至 92.7%，而中国的 IPO 首日回报率尤其 突出，1990-2005 间 1394 家 IPO 平均首日超额收益竟高达 164.5%。对于IPO的首日超额收益，学者们进行了大量的理论探索和实证研究，但是 未能形成一致见解。尤其对于我国这样一个特殊的新兴市场，异象表现得更为突 出，形成的原因也更为深刻复杂，而找出异象的根源对于我国股票市场的健康发 展具有重要意义。因此本文拟研究异象的深层原因。传统金融理论将 IPO 首日超额收益归因于一级市场抑价，即一级市场定价偏 低，而定价偏低的原因是发行者、承销商与投资者之间的信息不对称，该理论认 为为了对投资者由于信息不对称承担的风险进行补偿，必须使得新股发行价格低 于其内在价值，从而保留一定的新股收益率。除此之外，我国新股发行受到严格 监管，如 询价制以前我国新股发行市盈率受到严格限制，也被认为是导致 IPO 首 日超额收益的原因之一。而行为金融的兴起为 IPO 首日超额收益提供了新的解释。行为金融理论倾向于二级市场溢价是导致 IPO 首日超额收益的主要原因。该理论认为由于噪声交易 者的存在，使得新股上市首日交易价格高出其内在价值，从而产生了 IPO 首日超 额收益。随着我国 2005 年新股定价开始实行询价制，在发行价格的行政管制不复存 在、信息不对称程度降低的情形下，检验我国 IPO 首日超额收益是否有效降低， 便可以回答哪种理论主导了我国 IPO 首日超额收益。1.2 研究意义本文研究询价制、噪声交易对我国上市公司IPO首日超额收益的影响。具体 而言，本文具有如下研究意义：1）从理论意义而言，本文全面研究了对IPO首日超额收益产生影响的各种因 素，包括信息不对称因素、制度改革因素、噪声交易因素，通过对前两个因素的 改进并没有显著地降低IPO首日超额收益，从而将研究重心转向噪声交易理论， 从而得出噪声交易才是影响我国IPO首日超额收益最主要的因素，为全面解释我 国 IPO 首日超额收益提供新的视点，有助于丰富我国 IPO 领域的相关研究， 为国际范围内 IPO 现象的研究提供新的理论解释和实证证据；2）从实践意义而言，一方面，通过研究制度改革对降低IPO首日超额收益的 作用来检验改革的效果，并且为进一步制度改革的方向提供借鉴，以期更深刻、 更有效的改革，从根本上降低发行成本，提高资源配置效率；另一方面，通过对 我国股票市场的噪声交易者行为的分析及其对IPO首日超额收益的影响，为我国 股票市场投资者的行为引导、发行体制的完善和有效性的提高有一定的参考意 义。1.3 研究内容本文第1章为绪论，交代本文的研究背景、意义、及创新之处。第2章为文献 综述，这部分主要介绍国内外关于IPO首日超额收益的研究成果，为控制变量的 选取提供依据。第 3章介绍询价制对IPO首日超额收益的影响，包括我国新股发行 定价制度的变迁、各阶段发行市盈率和新股首日超额收益、询价制对IPO首日超额收益影响的理论基础并提出假设。第4章是针对询价制对IPO首日超额收益的影 响做实证分析，从而得出询价制是如何影响我国IPO首日超额收益的结论。第5 章是噪声交易对IPO首日超额收益影响的实证分析，验证我国投资者过度乐观的 情绪和采取的正向反馈交易策略分别对IPO首日超额收益的影响，另外，分析噪 声交易者的风险容忍度对IPO首日超额收益的影响。第6章是结论，对研究结果进 行总结并提出建议。本文的研究思路如图1-1：询价制放开发行市盈率管制缓解信息不对称IPO 首日超