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控制权转移市场反应 　　摘 要：控制权转移可以引起公司股票价格以及股东财富的变化，国内外学者对此进行了大量研究，但鲜有结合控制权私有收益的分析。本文从私有收益视角出发，从事件期的累积超常收益、超常换手率、内幕交易指标、长期购买持有收益以及国有和民营买家超常收益的比较等方面进行了实证研究，结果表明：上市公司的控制权转移在很大程度上是新控股股东通过内幕交易获取私有收益的行为，并未真正为股东创造价值。 　　关键词：控制权转移；市场反应；私有收益 　　 　　一、引言 　　 　　控制权是决定公司资源管理的权利，即雇用、解雇和设定最高管理层报酬的权利（Fama and ensen，1983）。控制权转移（corporate control transfer），也称作接管（take over），是目标公司的控制权由原来董事会转移到另一家公司的董事会，或外来公司接替了目标公司原来的董事会（ensen and Ruback，1983）。控制权转移可以通过兼并(原文merger可能包含acquisition收购的意思)、要约收购和代理权争夺中的一种或若干种的组合来实现（Manne，196）。而我国(股改前)上市公司由于股权分置，控制权转移一般通过协议转让来实现。控制权的转移会引起公司的治理以及经营的变化，从而控制权转移事件对公司股票价格和股东的财富有重大的影响。因此，国外对控制权转移的市场反应进行了大量的研究。ensen和Ruback（1983）对13篇研究控制权转移的论文进行了总结，结果发现，在公告期间，成功的重组事件中兼并方式的目标公司股东享有20％的超常收益，接管方式的目标公司股东享有30%的超常收益。Bruner(2002)对1971－2001年间130篇研究文献做了全面汇总,发现控制权转移目标公司的股票价格显著上涨,一般有20%~30%的股票超额收益。许多研究试图分析控制权转移股东收益的来源，并且归纳出控制权转移的动机（Bruner，2002；威斯通 等,2001），但较少从控制权的私有收益（private benefits）角度进行分析。 　　在国内，陈信元、张田余（1997）较早研究了资产重组的市场反应，发现，股权转让在公告日当天的累积超常收益大于0，股价累积超常收益在公告前一天达到最大值，之后呈下降趋势。李善民、陈玉罡（2002）则发现，公司在控制权转移事件期（-10,）有正的超常收益，但不显著，甚至公告日后第30天为-9.19%, 跟国外的结果不同,他们试图以政府主导的重组来解释。祝红梅（2003）和张维、邹高峰(2004)都发现，控制权转移事件期间公司的股价有正的显著超额收益,公告日后几个交易日开始略为下降，说明存在信息泄露和内幕交易。而张新（2003）以1993-2002年发生控制权转移的全部上市公司为样本，发现目标公司股票的超常收益显著为正，高达29.0％，但公司的经营业绩没有持续提高，他以体制下的价值转移和利益再分配来对此作出解释。徐莉萍等（200）发现，控制权转移可以创造价值，无论是短期还是长期，目标公司股东都能获得超常收益。 　　Grossman和art(1988)较早明确提出了私有收益的概念，把控制权的收益分为私有收益和共有收益（security benefits），把私有收益定义为在位的管理层或收购者获得的、公司证券的其他持有者不能享有的收益，包括收购者可以实现的协同效应、管理层的津贴等，极端情况下，管理层或收购者将证券持有者的资源转移给自己。oderness和Sheehan（1988）、Barclay和olderness(1991)都从控制权私有收益的角度来分析控制权转移的市场反应，分别录得了12％和16.%的累积超常收益率。我国普遍存在大股东控制，刘峰、贺建刚（2003），李春玲、王化成（2004）和李增泉等（2004）的研究表明我国上市公司的大股东可以利用控制权来牟取私有收益。因此，本文试图从控制权私有收益的角度对我国控制权转移的市场反应进行研究。 　　许多研究表明，上市公司并购只带来了短期的业绩改善，并没有提高上市公司持续的价值创造能力，甚至损害了股东价值（冯根福、吴林江，2001；白云霞 等，2004; 李善民、朱滔，200）。而在控制权转移事件期间，公司股价的超常收益先升后降，没有维持显著为正的超常收益，新控股股东则可能用控制权转移的内幕信息，通过内幕交易获得了私有收益。本文从私有收益视角出发，从事件期的累积超常收益、超常换手率、内幕交易指标、长期购买持有收益（Buy and hold abnormal return）以及比较国有和民营买家样本超常收益的情况等方面，对此进行实证研究。结果发现：控制权转移公告前，股票的累积超常收益一直上升，公告一天后开始下降，累积超常收益主要发生在控