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分拆BM指标对上市公司股票收益解释力改进性研究 　　摘 要:账面市值比(B/M)指标在解释股票的期望收益变动时存在噪音,因为该指标往往会随着未来期望现金流的变化而变化。本文假设, 使用分拆的B/M指标,即分别包含了关于未来期望现金流和股票期望收益独立信息的权益账面价值和市场价格的历史改变量以及滞后的B/M,替代原有的B/M,会对股票期望收益率的解释力有显著改进。实证结果部分支持了该假设:分拆B/M指标,对总体股票样本表现出了显著的对股票收益解释力的改善;而Mirco和ABM股票样本的检验结果却存在较大的差异。 　　关键词:股票期望收益;账面市值比(B/M);账面价值变化量;市价变化量 　　中图分类号:F830.91 文献标识码:A 　　文章编号:1000-176X(2009)11-0061-08 　　 　　资产定价理论一直是金融理论和实务界的一个重要内容,随着理论的发展和对股票期望收益异象的广泛关注,许多学者尝试改进传统的资本资产定价模型来对异象进行解释,Fama-French(1993)三因素模型就是其中的代表之一,对于规模效应和账面市值比效应的产生原理和对于股票收益率真正的影响根源也成为各方研究争论的焦点,众多学者尝试进一步改进原有模型,以改善其对于股票收益率的估计效果。 　　本文在已有研究的基础上,以1996―2008 年中国沪深两市A 股所有上市公司为研究样本,借鉴Fama和French(2008)的思路,进一步探讨分拆指标对股票期望收益的解释效果在中国证券市场的改进性,有助于探索到更适合中国证券市场的资产定价方法。 　　 　　一、 理论研究基础 　　 　　虽然B/M指标对于股票期望收益的解释力基本上得到了学术和实务界的认可,但近期的研究表明,B/M指标在解释股票的期望收益时存在噪音,因为该指标往往会随着未来期望现金流的变化而变化。Vuolteenaho (2002)指出,对于未来期望现金流预测的不同,会导致指标存在较大的差异。换言之,股票的未来期望现金流会影响?B/M?指标,进而会使其对于股票期望收益的解释产生偏差,而期望现金流本身也有可能是影响股票收益的因素之一。 　　为了确认并解决上述问题,从根源入手,在股利贴现模型中,股票的内在价值可以表示为未来所有股利的现值之和。即: 　　??M?t=∑∞τ=1E(D??t+r?)(1+??)?τ(1)?? 　　M?t表示t时刻的股票价格,E(D??t+τ?)表示t+τ时刻的期望股利收益,r近似代表股票的平均收益率。t时刻的股利D?t可以进一步由每股收益Y?t减去每股账面价值变动表示,记d?B???t-1,t?=B?t-B??t-1?,股利贴现模型可以改写为: 　　??M?t=∑∞τ=1E(Y??t+τ?-d?B???t+τ-1,t+τ?)(1+r)?τ(2)?? 　　将方程(2)两边同时除以t时刻的权益账面价值,得: 　　??M?tB?t=∑∞τ=1E(Y??t+τ?-d?B???t+τ-1,t+τ?)/(1+r)?τB?t(3)?? 　　可以发现,采用B/M指标作为股票期望收益的解释变量,会由于未来期望现金流(即未来期望盈利减去再投资金额,E(Y??t+τ?-d?B???t+τ-1,t+τ?)的变动,导致B/M指标对于股票期望收益率的解释存在噪音,并且未来期望净现金流本身也对股票的期望收益具有解释能力。 　　所以,为了剔除期望现金流对B/M因素的影响,同时也为了增强对股票期望收益的解释能力,本文采用不引入其它变量,而是将B/M指标本身通过形式的变化进行分拆的方式,使分拆后的因子作为未来期望现金流的代理变量,使各个因子分别包含关于未来期望现金流或股票期望收益的独立信息,通过对因子各自所包含信息的隔离,达到剔除期望现金流对B/M因素解释力的影响,同时改善对股票期望收益解释力的目的。 　　 　　二、 模型设计及样本选择 　　 　　本文假设,使用分拆变化后,分别包含了关于未来期望现金流和股票期望收益的独立信息的权益账面价值和市场价格的历史改变量(dB??t-k,t?、dM??t-k,t?)和滞后的B/M指标(BM??t-k?),替代原有的B/M因素,通过隔离各个因子所包含的独立信息,会对股票期望收益率的解释力存在显著改进。 　　(一)B/M指标分拆及代理变量的选择 　　为满足有目的的分拆B/M指标的需要,将t时刻的B/M指标取log值,表示为BM?t,将t与t-k时刻股权账面价值的log值之差(logB?t-logB??t-k?)表示为dB??t-k,t?,将t与t-k时刻股票的市场价值的log值之差(logM?t-logM??t-k?)表示为dM??t-k.t?。则B/M指标可以通过恒等变化分拆为: 　　BM?t=BM??t