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关于自由现金流研究评述 　　[摘要] 自詹森提出自由现金流以来,国内外对自由现金流问题展开了研究。国内学者对该内容的研究相对较少。本文对詹森1986年发表于《美国经济评论》上的《自由现金流量的代理成本、公司财务与收购》这篇文章进行回顾,然后就国内外关于自由现金流的研究方向进行总结,最后关于国内外的研究现状及其局限性作了分析与解释。 　　[关键词] 自由现金流 代理成本 股利政策 　　 　　一、对詹森的《自由现金流量的代理成本、公司财务与收购》的回顾 　　 　　20世纪80年代后,美国诸如石油、烟草、食品和广播等行业由于经营环境的改变积累了大量的现金,但是管理层未将大量过剩的现金以股利形式返还给股东,而是将其用于分散化效率低下的并购交易中。在这样的背景下,詹森提出了自由现金流:满足所有具有正的净现值的投资项目所需资金后多余的那部分现金流量,这些投资项目的净现值按相关资本成本贴现计算出来。企业投资行为的出发点是股东价值最大化,但是由于经理人利益并不总与股东利益一致,他们之间存在代理问题,经理人目标为最大化私人利益,最直接的谋求私利方式是建造“企业帝国”,扩大企业规模。因此,自由现金流量多的企业更容易出现过度投资等非效率投资行为。詹森还提出通过债务融资来提高股利发放可以有效减少代理成本。 　　 　　二、相关后续研究 　　 　　詹森这篇文章发表后,很多学者对他的理论进行了丰富和发展,主要有以下五个方向: 　　1.以自由现金流量概念为核心发掘其在公司理财领域的实际应用价值。主要由两个方向,一是卡普兰(Copeland,1994)、达摩达兰(Damonadran,1995),将自由现金流量运用到价值评估中,促进了折现现金流理论的发展。国内也有学者对折现法进行了评述,任登奎(2007)对自由现金流的折现法和乘数法做了比较,并指出利用自由现金流量折现方法进行评估的本质是将未来产生的现金流量按照体现未来风险的折现率进行资本化处理。并比较得出:只要假设公司保持现有的债务水平不变,自由现金流量保持稳定,则折现法和乘数法就是等价的。但在实际应用中,对于具体的评估对象,上述的假设条件难以完全满足,两种方法并不能??相替代:用自由现金流量折现法可以更准确的评估目标企业的价值,但在资本市场的投资中,由于公司数量众多,即使是机构投资者或是专门的研究机构也难以做到对每一家公司都做出细致入微的分析,得到的很多参数靠主观估计,偏差较大。自由现金流量乘数方法简单易行,同时证券市场的价格也体现出了大多数投资者的估价和预期,有着客观的判断依据,可以消除单个投资者主观偏差的影响,此时乘数法更适宜。二是肯尼斯?汉克尔(Kenneth S.Hackel,1995),将自由现金流量运用到证券投资组合选择中,使自由现金流量分析法成为许多证券分析师的常用投资分析方法之一。 　　2.以自由现金流量代理成本为核心,通过实证检验证明这一假说对股利政策、资本结构、并购等诸多公司理财行为具有显著的解释力,并进一步丰富和发展了该学说。Fazzari et al(1988) 使用421家美国制造业企业(1970～1984)数据,以股利支付水平作为融资约束程度标准,得出了投资现金流相关性随融资约束程度正向变化的结论。Hoshi et al (1991) 使用日本企业与主银行之间关系作为融资约束的标准,发现投资现金流敏感性随融资约束变化呈现正相关关系。Schaller(1993) 研究了212家加拿大制造企业(1973～1986年)数据,发现年轻、独立、股权分散等融资约束严重的企业的投资对于现金流较敏感。Vogt(1994) 使用美国制造业企业数据研究了投资与现金流之间关系,发现经理使用企业自由现金流进行过度投资导致二者的相关性。Chapman et al(1996) 使用58家澳大利亚企业(1974～1990年)数据,也得出了投资现金流相关性与融资约束程度正相关的结论。Jaggi、Gul(1999),围绕债务的“控制假说”和自由现金流对收购行为的影响展开,研究表明:对于投资机会较差的公司,自由现金流与债务水平呈正相关关系,大公司的显著性要比小公司更强。这说明具有较高水平的自由现金流的企业有意识使用较多的债务来降低代理成本。 　　然而,国内学者研究对中国上市公司股利政策选择的动机及其作用的发挥尚未达成共识,徐国祥和苏月中从代理成本角度对中国上市公司现金股利政策与中小投资者的利益关系进行了系统分析, 指出大股东有发放现金股利的显著动机, 并提出“ 现金股利悖论”:由于资本市场发展不完善、股权结构不合理, 中国上市公司股利政策会演变成大股东牟利的工具, 现金股利有可能增加代理成本。唐清泉和罗党伦通过进一步的实证研究表明, 现金股利发放已成为中国上市公司控股股东进行“ 利益输送