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现金股利政策控制权人挖掘利益侵占“隧道”工具 　　摘 要：传统经典的股利理论都把现金股利政策看做实现股东价值最大化的工具，并通过市场的反应对其进行检验。但是，它们都忽略了公司的“法律”性和控制权对现金股利政策的影响。现金股利政策是公司“法律”之一，它是控制权人意志的体现，渗透着控制权人的利益倾向，现金股利政策可能成为公司控制权人利益侵占“隧道”的挖掘工具。控制权人利用现金股利挖掘利益侵占“隧道”可能有三种情况：经营者对股东利益侵占“隧道”的挖掘、大股东对小股东利益侵占“隧道”的挖掘、公司对债权人利益侵占“隧道”的挖掘。在我国还存在着一种特殊的利益侵占“隧道”――非流通股股东对流通股股东利益侵占的“隧道”。 　　关键词：现金股利；控制权；利益侵占；“隧道”挖掘 　　作者简介：袁振兴(1969―)，河北故城人，西安交通大学管理学院博士研究生，副教授；杨淑娥(1953―)，陕西西安人，西安交 　　通大学管理学院教授，博士生导师。 　　中图分类号：F062．9 　　文献标识码：A 　　文章编号：1006―1096(2006)06-0074―03 　　收稿日期：2006-07-01 　　 　　本文从利益侵占的角度来考察现金股利政策，认为现金股利政策不像传统经典股利理论认为的那样，是“利益均沾”的分配政策、是最大化股东价值的工具，而是最大化公司控制权人利益的工具，还可能成为公司控制权入侵占其他利益相关者利益的“隧道”挖掘工具。 　　 　　一、控制权人利益侵占“隧道”：考察现金股利政策的又一个视角 　　 　　(一)股东利益最大化：传统现金股利政策的理论归宿 　　在1956年Lintner揭开现金股利研究的序幕以后，作为公司主要的财务政策之一的股利政策吸引了大批学者对其进行研究，这些研究以1961年Miller和Modigliani的“股利无关论”(即MM理论)为支点，以对其理论的假设前提放松为主要研究轨迹，形成了丰富的现金股利理论内涵，主要包括：股东价值理论、税差理论、交易成本理论、信号传递理论、代理理论，这些现金股利理论为我们理解公司现金股利政策提供了不同的视角。但是，这些理论具有以下局限(1)以股东价值最???化为归宿，以“股权至上”单边治理逻辑，一厢情愿地为实现股东利益最大化设计并解释着现实中公司的股利政策；(2)强调公司外部投资者对现金股利政策的市场反应，并通过这些反应来检验其理论的解释力，忽视了在公司“法律”框架内各利益相关者为谋求利益最大化对现金股利政策的影响；(3)以现金股利政策作为自变量所产生的经济后果为研究的核心内容。一方面，无论将现金股利看做是一种剩余分配的形式还是一种代理问题的治理机制，都以市场反应来检验该股利政策是否能够实现股东价值的最大化。另一方面，有时也贯串着对现金，股利动机的讨论，但是，他们往往把现金股利政策作为一种诱因，从市场对现金股利的反应倒推出政策制定者起初可能存在的动机，导致只注重公司之外的市场因素对现金股利政策的影响，而忽视了公司内部因素，尤其是公司控制权对现金股利政策的影响。 　　(二)控制权人的利益侵占“隧道”：本文考察现金股利政策的视角 　　本文从利益侵占视角考察现金股利政策，主要是考察控制权人如何通过制定现金股利政策，增加控制权人控制的现金流，并将其用于可增加控制权收益(私人收益)的活动，包括财富的转移和风险的转移。实际上，利益侵占源于公司利益相关者之间的委托代理关系理论，由于信息不对称可能产生代理人对委托人的道德风险，它是现金股利代理理论中的一部分。本文之所以将其作为一个单独的研究视角，在于以往的代理理论更多地强调高现金股利是一种代理问题的解决或缓解机制。但是，当我们把现金股利政策的制定，纳入到公司“法律”框架内进行考察时发现，在现金股利政策制定之初，公司控制权人为谋取自身利益最大化而精心设计着现金股利政策，从这个意义上讲，现金股利政策不是因，而是一个果，所以，现金股利不完全是一种“利益均沾”的对股东的回报，或代理问题的缓解(解决)机制，而很可能成为公司控制权人进行利益侵占的“隧道”挖掘工具。 　　 　　二、现金股利政策：控制权人挖掘利益侵占“隧道”的“合法”化工具 　　 　　现金股利政策是对公司剩余的分配政策，在“资本雇佣劳动”的逻辑下，股东按照投资比例进行分配，这似乎是一个非常公平的“利益均沾”的分配逻辑。其实这一逻辑隐含着与现实相悖的假设。例如委托人与代理人利益目标一致；股东同质，即我们平时所说的“同股同权”等。抛开这些假设，回到现实的公司“法律”框架内，现金股利政策是公司的“法律”之一。考察公司“控制权”对现金股利政策制定的影响，我们会发现，“利益均沾”的股利政策可能成为公司控制权人侵占其他利益相关者利益的“隧道”挖掘工具。 　　(一)控