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房地产行业：首次评级四只潜力区域龙头：首开股份风险回报最佳，强力买入 中国：开发商 研究报告 首次评级四只潜力区域龙头：首开股份风险回报最佳，强力买入 四家 A 股开发商首次评级：强力买入首开股份 我们将四家 A 股开发商纳入研究范围——给予首开股份买入评级，因为我们认为 该股风险回报状况最佳；给予荣盛发展、中南建设和滨江集团中性评级。我们还 将首开股份纳入强力买入名单，因为我们认为该公司最有潜力成为类似万科(A)、 保利地产和金地集团（评级均为买入）等的全国龙头开发商。近期市场因担忧政 策进一步收紧而回调后，我们的两只 A 股首选股首开股份和万科(A)（均位于强力 买入名单）当前股价较我们基于净资产价值的 12 个月目标价格分别存在 64%/ 55%的潜在上行空间。 首开股份：对北京业务的担忧过度；增长潜力被忽视 首开股份当前股价较 2011 年底预期净资产价值折让 63%，对应的 2011 年预期市 盈率为 8.3 倍，而我们研究范围内 A 股同行企业的平均折让幅度和预期市盈率分 别为 53%和 10.7 倍。首开股份的北京业务净资产价值占比为 71%（土地储备面 积占比 38%），在同行企业中位于前列。我们认为市场对其北京业务担忧过度， 并且忽视了公司北京土地储备极强的成本优势（成本约占目前销售均价的 20%， 而上市同业为 30-40%）以及北京二十多个楼盘的分散业绩贡献，这为公司在政 策调控环境中实现销量增长提供了灵活性。 我们认为市场还忽视了公司在北京市场以外出色的政府资源和执行能力，凭借这 一优势，公司目前在 12 个主要二线城市的业务已稳步展开。此外在我们看来，国 企背景使得公司能够更易于获得银行贷款，有助于规模进一步扩张。明年可能持 续推出的管理层现金激励计划也可能成为带动公司运营效率提高的又一项有利因 素。 将荣盛发展、中南建设和滨江集团纳入研究范围并给予中性评级 我们认为，荣盛发展是中国内陆三、四线城市房地产市场的最大受益者，因其执 行得力且资产周转迅速。然而由于公司当前股价较 2011 年底预期净资产价值折 让 45%，对应的 2011 年预期市盈率为 11.4 倍，我们认为当前股价相对同行在很 大程度上已反映了上述积极因素。我们认为中南建设和滨江集团的估值相对合 理，因为其当前股价较净资产价值的折让幅度（分别为 45% 和 47%）低于首开 股份(63%)，同时我们认为这两家公司 2011 年预期合同销售增速将放缓（中南建 设新开盘项目非常有限，滨江集团项目过于集中于过热城市杭州且新盘较少）。 主要投资风险 紧缩政策持续（力度减弱）导致房地产销售弱于（强于）预期；宏观经济硬着 陆。 杜茜对本报告亦有贡献。 股票评级概要 *该股位于我们的地区强力买入名单。 估值概览 资料来源： Datastream、高华证券研究预测 孙贤兵 执业证书编号: S1420208080017 +86(10)6627-3187 jason.sun@ghsl 北京高华证券有限责任公司 王逸, CFA 执业证书编号: S1420206030005 +86(21)2401-8930 yi.wang@ghsl 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究 公司名称 代码 评级 12个 月目标 价 潜在涨 跌空间 2011年 年底预期 每股净资产 价值 股价相对于 2011年预期 净资产价值 首次评级股票 首开股份 600376.SS 买入* 24.00 64% 40.00 -63% 荣盛发展 002146.SZ 中性 13.80 27% 19.71 -45% 滨江集团 002244.SZ 中性 11.40 13% 19.00 -47% 中南建设 000961.SZ 中性 10.73 8% 17.89 -45% 研究范围内已有股票 保利地产 600048.SS 买入 19.00 57% 27.14 -55% 金地集团 600383.SS 买入 9.00 55% 15.00 -61% 万科 (A) 000002.SZ 买入* 12.68 55% 18.11 -55% 华发股份 600325.SS 中性 12.80 28% 25.60 -61% 招商地产 000024.SZ 中性 18.80 19% 37.60 -58% 金融街