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中国货币政策调控工具操作机理综述 　王国刚，中国社会科学院金融研究所研究员，北京　100732 随着“十二五”规划的展开，中国货币政策从2008年的“从紧”、2009～2010年的“适度宽松”回归到“稳健”，中国人民银行(以下简称“人行”)的工作重点将更多地考虑加快构建逆周期的金融宏观审慎管理制度框架，这意味着中国货币政策调控正步入一个新的历史时期。在此背景下，回顾和分析21世纪前10年的中国货币政策调控历程、内在机理及其效应，对推进中国货币金融理论发展和完善货币政策实践都具有重要意义。 货币政策体系可分为最终目标、中间目标和操作工具等，其中，操作工具是调控过程中实现预期目标的基本手段，也是传导货币政策意图的主要机制。①在货币经济学中，货币政策操作工具主要包括货币发行量、法定存款准备金率、再贷款利率和再贴现率、公开市场业务等。②在2001～2010年的10年间，中国货币政策工具还包括了存贷款基准利率、人行债券(又称“央行票据”)和新增贷款管制(又称“窗口指导”)等。 与货币政策工具密切相关的一个概念是货币政策传导机制，关于后者的研究在相当程度上构成了货币政策工具选择的理论与实践基础。公认较为重要的货币政策传导机制包括4类：利率传导机制、信贷传导机制、资产价格传导机制和汇率传导机制。其中，凯恩斯框架中的利率传导机制是最为传统也最为重要的货币政策传导机制，并且在当代也得到了许多理论与经验研究的支持，如泰勒与伯南克等认为，短期利率仍是货币政策传导最重要的传导中介。③与此同时，信用传导机制也得到了越来越多的重视，并且在理论上得到了很大发展。④梅茨等则从资产价格的角度对传统利率传导机制进行了拓展。⑤在开放经济条件下，汇率也是货币政策传导的重要机制。不过在上述传统机制之外，近年来有一批文献致力于研究信息与预期在货币政策传导机制中的作用，并指出中央银行与公众的信息沟通会影响公众通胀预期并最终影响产出。⑥ 基于上述理论，自2000年以来，学者对中国的货币政策传导机制进行了大量研究，不过由于数据与方法的差异，得到的结论不尽相同。如王雪标和王志强基于1981～1998年的数据进行格兰杰因果分析认为，信用渠道是我国货币政策的主要传导途径，货币渠道的传导效果并不显著。⑦李斌对1991～2000年间的季度数据进行检验，发现信贷总量和货币供应量与货币政策最终目标变量都有很高的相关性，但前者的相关性更高。⑧周英章和蒋振声基于1993～2001年间的数据得出了类似的结论。⑨不过宋旺和钟正生提出，随着我国金融市场的发展和金融脱媒程度的加深，货币政策传导中利率机制将越来越多地发挥作用，而银行信贷机制的作用则有所下降。⑩ 相形之下，对中国货币政策工具的种类及其效应进行专门分析的文献相对较少。谢平和刘锡良等认为，中国货币政策工具，指中国人民银行作为中央银行为实现货币政策目标而采取的手段，包括数量和价格两类实质性调控工具、选择性信贷政策和窗口指导两类指导性政策工具。与中国货币政策目标和调控工具的变迁相伴随，中国货币政策的传导机制也发生了深刻的变迁。(11)戴根有等认为，货币市场的发展为扩大公开市场操作提供了条件，存款准备金制度和再贴现机制的改革为中央银行提供了新的间接调控手段。(12)樊明太简要考察了中国金融结构转型中的货币政策机制，包括货币政策的工具、效率前沿和规则及相应的货币政策传导机制变迁轨迹，根据结构分割点原则，分析了金融结构变迁对货币政策的适用工具和反应函数的影响以及对货币传导的利率机制的影响，认为金融结构变迁深刻地影响着货币政策传导机制的性质和作用程度。(13) 从实践层面看，2001～2010年的10年间，备受关注的货币政策工具主要包括法定存款准备金率、人行债券、存贷款基准利率和新增贷款规模管制。鉴于此，我们的分析也主要从这些工具展开。 一、调整法定存款准备金率的机理 继20世纪90年代法定存款准备金率呈下调之势之后，在2001～2010年的10年间，它基本上呈上行趋势。从图1可见，在1999年11月21日法定存款准备金率达到历史最低点6%以后，在21世纪的前10年，尽管货币政策取向多次调整，但法定存款准备金率却呈现了快速上行的趋势。与其他货币政策工具相比，法定存款准备金率因法定而具有强制性的特点。央行在运用这一工具时，金融机构不能与央行进行任何的价格或数量“谈判”，只能遵守照办。央行调整法定存款准备金率对金融机构的可贷资金(从而派生货币的创造)有着直接影响，与此相应，它对金融机构的经营活动也有直接的影响。从理论角度说，一旦央行提高法定存款准备金率就直接收紧了金融机构的银根；反之，则放松了金融机构的银根。(14)但仅从货币乘数计算公式来判断法定存款准备金率的调控效应，有着重要的理论缺陷。它舍去了金融机构经营过程中的各种备付金、购买证券和