美国定向发行合格投资者制度及对我国的启示..docVIP

美国定向发行?合格投资者制?度及对我国的?启示 定向发行具有?效率高、费用少、方式灵活等优?点，是金融市场证?券发行不可或?缺的重要手段?。2010年，美国定向发行?债券745支?，总规模达29?52.09亿美元，占公司信用类?债券总发行量?的比重超过3?0%。与公开发行相?比，定向发行最大?的特点是发行?和流通不涉及?公众利益，范围限定在特?定对象（即合格投资者?）内，因此特定对象?的界定就成为?定向发行制度?不可分割的一?部分。2011年4?月29日，银行间市场交?易商协会发布?《银行间债券市?场非金融企业?债务融资工具?非公开定向发?行规则》，标志着我国债?务融资工具定?向发行制度正?式扬帆起航，但与之配套的?合格投资者制?度尚未建立。研究美国定向?发行合格投资?者制度的发展?历程，对我国定向发?行市场乃至整?个债务资本市?场的发展都具?有重要的借鉴?意义。 一、美国定向发行?合格投资者制?度的演变过程? 早在18世纪?，美国已经出现?了证券定向发?行市场的雏形?。那时公司外部?融资主要向商?人阶层、企业关联主体?而非一般公众?定向募集。19世纪30?年代的铁路开?发热潮使美国?公司资金需求?量激增，传统的定向融?资方式难以满?足。一些美国公司?开始利用集会?演讲、广告宣传甚至?劝诱吸引公众?投资，证券公开发行?概念得以引入?。1933年颁?布的《证券法》(Securi?ty Act of 1933)确立了公募市?场严格监管体?制，同时定向发行?也在本法中通?过豁免的方式?得以确定。 （一）发行环节的豁?免：合格投资者制?度（accred?ited invest?ors）确立 1933年《证券法》第5条规定“任何人就未经?注册的任何证?券所为的任何?销售都被禁止?”，但第4（2）款规定，“（本法第5条不?适用于）不涉及公开发?行之发行人的?销售（transa?ctions? by an issuer? not involv?ing any public? offeri?ng）”。因此，要想判定发行?人何时可以获?得4（2）行豁免注册，首先必须明确?的是，什么是公开发?行。而对于这一点?，《证券法》没有作出相应?的规定，，使该规则一露?面就遭遇非议?。但该规则在美?国定向发行法?律中的地位不?应被抹杀,规则146规?定定向发行购?买者不得超过?35人，不过关系人和?在此发行中，购买或同意购?买总额为15?万美元或以上?证券的人(大额投资者，large invest?or)不计入35人?之列。规则146对?受要约人资格?的明确、购买者具体人?数的限制和大?额投资者的规?定，为定向发行豁?免提供了更为?客观、更具操作性的?标准，尤其是对大额?投资者所做的?排除，集中体现了规?则146的新?意，被认为是合格?投资者的雏形?。 3、完备探索阶段?：1982年D?条例(Regula?tion D)实施之后 规则146对?于定向发行中?“受要约人资格?”的严格规定致?使定向发行的?规模出现下降?，引起社会各界?对SEC的批?评。在提出建议稿?1年之后，SEC于19?82年发布D?条例 (Regula?tion D)，替代了规则1?46。同规则146?一样，D条例也只是?一个“安全港”规则。 D条例取代了?规则146来?规范定向发行?豁免，相比其前身，D条例将更多?的注意力集中?于“购买者”：其一，只要求购买者?达到“成熟”的标准。其二，删除了关于经?济风险承担的?判断要求，只要求发行人?“必须合理相信?”购买人是“成熟”的。其三，购买人数仍限?定在35人，但D条例则更?进一步，首次把《证券法》第2（a）款中的“获许投资人（accred?ited invest?ors）”进一步具体化?，细分为8种类?型，并取代了规则?146中的“大额投资者”，作为一大类排?除在35人限?制之外。合格投资者制?度被正式引入?定向发行豁免?中，此举成为D条?例最大的创举?。 SEC假定该?8类“获许投资者”要么具备足够?的财务、商业知识和经?验，以使其能够评?估投资所蕴含?的价值与风险?并自我保护，要么具有财力?寻求具有“成熟度”的专业投资顾?问的帮助。并且，“获许投资者”不仅指D条例?规定的8种类?型的投资者，还包括发行人?在销售证券时?，合理地相信属?于该8种类型?的人。 D条例推出伊?始就取得了资?本市场的广泛?认可，并很快成为筹?资人进行证券?定向发行的主?要工具。 表1 D条例实施前?后定向发行融?资总额的比较? 单位：10亿美元 年份 规则146发?行 第4（2）款发行 公开发行 1981 4.2 7.5 63.8 年份 D条例发行 第4（2）条发行