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公司重组－类型、分析框架及应用 朱 武 祥 公司金融教授 清华大学经济管理学院金融系 2004年6月28日 一.金融系统演变与金融服务 金融系统演变—银行主导时期 金融系统演变—证券市场兴起和发展 金融系统演变—证券市场中心时代 证券化环境下的金融服务机构业务地位变化 二. 重组类型 1. 财务危机重组: 财务危机是指企业不能履行债务支付的法律责任。企业陷入财务危机的原因有多种： （1）因经营环境变化，包括宏观经济政策、经济周期、产业竞争，或企业自身竞争能力不足等因素，使企业经营收入下降或亏损（通常称为经营危机），进而陷入财务危机； （2）经营正常，但由于债务负担重而陷入财务危机； （3）企业经营和负债都正常，甚至经营收益增加，但因某些突发因素，包括夸大的负面报道，特别是信息透明度差时，容易引起投资人恐慌。投资人出于对风险控制需要，提前撤回资金，或终止融资合约，导致企业陷入财务危机。 由于破产成本相当大，特别是声誉好的大企业，竞争地位下降，驱动价值增长的关键资产将流失，包括客户及供应商关系，内部人力资本等，甚至引起地方社会稳定。因此，陷入财务危机后的企业总是努力在业务资产和负债两方面，采取多种重组方式避免破产。 重组方式取决于企业财务危机的原因、程度，业务和资产的经营价值，以及债权人的态度。美国学者的实证研究表明，企业的债务结构影响财务危机企业的重组方式。 具有经营前景的企业均希望努力恢复经营业绩和资本市场信任，重新获得资本市场青睐和资源流入。但从重组到重新获得银行和资本市场信任的过渡时期，需要短期和长期资金支持。包括： (1)短期内，从生存角度，需要资金支持近期经营。但企业债转股规模的确定主要以下1年会计帐面扭亏为盈为目标来倒推，而不是以企业现金流入与流出的期限结构及风险匹配为依据。因此，债转股虽然减轻或解除了企业现金流出的法律责任历史负担。但债转股企业自由现金流仍然为负。而债转股企业由于现金流产生能力低下，供应商可能会施加更严格的信用条件。因此，短期融资需要更为迫切。 (2)从竞争和发展角度，需要中长期资金支持技术改造、调整产品结构和市场开拓。因此，需要一个新的资本结构，保持财务弹性和合理的资信等级，降低公司再次破产的可能性。 对美国财务危机企业的研究表明，在发生财务危机的公司中，缺乏后续融资将财务危机企业处于竞争劣势，再次陷入财务危机甚至破产的可能性大大增加。因此，这类企业重组计划的一个重要措施是提供短期融资和具有财务弹性的长期融资工具。 Case: 由于竞争激烈和铁路的固定成本特别高，19世纪铁路公司频繁地遭遇财务危机。当整个产业都陷入财务危机时，信息不对称加上交易成本使公司筹集新资本的成本显著增加。例如，财务危机的Erie铁路公司以47.5%的折扣发行利率为7%的债券，给投资者提供13.3的预期收益率; 而濒临破产的费城瑞丁铁路公司，以任何价格都找不到愿意借钱给它的投资者。财务危机公司在出卖资产时的价格水平就象出售火灾受损物品一样低。 德隆系上市公司重组 促进了许多现在广为应用的新融资工具的推出，包括延迟零息债务和可转换债券、收入债券、优先股等。为财务危机后的企业提供了与后续经营现金流入匹配的长期资本和财务结构，降低了法定的企业周期性债务现金流支付水平，增加了重组企业后续经营的财务弹性，降低了过快再次陷入财务危机。 延迟零息债务是19世纪70年代－90年代期间铁路重组时推出的。首先，通过调整支付条款，现有债券持有者在重组过程中接受暂时的利息支付延迟，当公司希望重新建立正常的资本结构时，零息债券利率会随着时间延续而上升。其次，通过发行新的债券来支付现有债券利息。第三，发行具有很长期限(50年甚至100年)和较低利率的债券。长期债券使投资者规避了资本市场利率下跌的风险，给投资者提供一种通过未来获利补偿近期放弃的利益。 或有要求的证券特性介于债券和股票之间，支付不固定，建立在企业未来预期收入的基础上，使企业在不增加破产风险和法律纠纷的前提下避免每年的现金支出。它们像债券一样具有收入上限，又像股票一样不能为股利支付提供任何保证，是一种更富有财务弹性的长期融资工具，应用更为广泛 。两种主要形式：收益债券和优先股。 优先股最早出现于1698年，但作为金融创新工具的现代优先股的流行则是源于19世纪后期的铁路重组。这些为铁路公司重组的后续经营提供了富有财务弹性的、长期资本的或有金融创新工具，迅速扩散，成为广泛应用的标准融资工具。例如，1882年，15家铁路重组的公司资本结构中，或有证券的比例超过25%。19世纪70年代，发生财务危机的铁路公司对或有证券的运用从7.8%上升到25.3%。 资产和业务重组方面，可以减少