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International*Politics*and*Financial*Security*Program* * ! ! Policy*Brief*No.201603* * 理解这一轮人民币汇率贬值预期 * 肖立晟 与股市不同，过去市场对汇市的关注度并不高，特别是普通民 众对汇率问题并不了解。“8.11”汇改后，突然连“大妈”都开始 关心起每年的换汇额度和投资渠道。显然，市场情绪出现了非理性 波动。如何理解这一轮人民币汇率的贬值预期，对防范金融风险， 推动金融市场改革有重要意义。 2015 年 8 月 11 日，央行公布对中间价报价机制的改革。做市 商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇 率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇 交易中心提供中间价报价。 消息公布后，人民币汇率连续三日贬值，幅度接近 3%，创 20 年来最大跌幅。随后，人民币汇率贬值预期逐渐开始发酵。离岸人 民币汇率（CNH）与在岸人民币汇率（CNY）的汇差一度达到 1500 个 基点。针对市场陡然增加的人民币贬值压力，央行加强了对汇市的 干预，并且在 12 月推出了 CFETS 人民币汇率指数，强调人民币汇 率形成机制会更重视一篮子货币。然而，迄今为止，人民币汇率贬 * 原文发表于《财经》。 1 值预期仍然没有得到有效控制。 中国目前的汇率形势向我们提出了两个问题：第一，为什么会 出现人民币汇率的贬值预期？第二，央行的“汇率定价规则”是否 能够取得市场信任？把握住这两个问题有助于帮助我们理解这一 轮贬值周期，避免形成不必要的恐慌。 央⾏⼲预外汇市场延缓了市场出清的速度，跨境资本流出脱离 基本面 从“8.11”汇改至今，人民币汇率并没有出现持续的贬值预期。 这一轮贬值预期并不是来源于一个持续性冲击，而是一系列暂时性 冲击。主要包括如下四次冲击：“8.11”汇改本身，人民币进入SDR 货币篮子，美联储加息，和央行公布 CFETS 人民币汇率指数。这些 冲击改变了投资者对人民币对美元汇率预期方向，引发了外汇市场 的剧烈波动。在这些冲击影响下，人民币汇率并不是持续贬值，贬 值预期也有涨有跌。贬值预期最强烈的时期是 8 月中下旬和 12 月 中下旬。9、10 月份的时候，人民币汇率甚至相对美元出现了 0.5% 左右的升值，在岸和离岸的汇率差也出现收敛。 央行持续干预外汇市场延缓了外汇市场出清的速度。央行改革 中间价报价机制时定的规则，是参考市场供求和一篮子货币汇率。 市场在给人民币汇率定价时，除了考虑市场供求外，还会根据央行 制定的规则来判断央行干预的时点和数量。因此，规则的透明度很 重要，央行是否遵守规则也很重要。在 8 月份，代表基本面形势的 PMI 数据急剧恶化，新兴市场货币也大幅贬值。按照规则，人民币 2 应该对美元贬值。然而，央行却加强了外汇市场干预，这