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张裕集团股权转让分析——一个国有企业代理问题的解决案例 张裕集团股权转让分析 一 个国有企业代理问题的解决案例 程斌宏 (南开大学商学院,天津300071) I摘要】历时两年的张裕集团管理层收购引起了社会各界的广泛讨论;有媒体评价大规模的讨论事实上使”张 裕”品牌至少获得2亿元的增值.其中,烟台市国资委向由张裕集团管理层和职工出资成立的烟台裕华投资发展有限公司 出让张裕集团45g的国有产权的交易,被多方面质疑.文章首先根据公开资料客观地综述这次改制,分析其改制的动因, 并就对张裕集团国有产权转让过程受到的质疑做出一些解释,阐述交易过程的合法性,然后详细分析交易完成后的张裕 集团新的股权结构,阐述这一所有权结构及其所决定的控制权结构的合理性.综合这两方面的分析可以发现对产权转让 的合理设计,可以有效解决国有产权治理结构中的一些问题.该案例也说明,被收购企业对于不同类型的投资者存在不同 的协同效应,因而存在不同的投资价值.张裕集团的倒金字塔式全员持股+外资收购的改制案例,在控制权,收益权和普 通全员持股方式缺陷的规避,融资安排等方面对其他国有企业的产权改革有着重要的启示意义. 【关键词】张裕集团;委托代理;国企改制;员工持股 【中图分类号】F279.26;F279.241【文献标识码】A【文章编号】1004—2768(2007)11-0103—06 2004年10月29日,烟台市国资局与裕华公司签订了《国 有产权转让合同》,将张裕集团45%的国有产权转让给裕华公 司,转让金额为人民币38799.51万元. 2005年2月7日,烟台市国资委与意利瓦公司签订了《股 权转让协议》,将张裕集团33%的国有产权转让给意利瓦公司, 转让金额为人民币48142.43万元. 2005年5月18日,张裕发布公告称,世界银行下属私营部 门投资机构国际金融公司1FC向烟台张裕集团有限公司投资 1760万美元,购买张裕集团10%的股权. 2005年l0月20日,张裕发布公告称,张裕集团国有股权 转让已获得国务院国有资产监督管理委员会批准. 2006年1月4日,”张裕集团股权转让”人选”2005年中国 十大并购事件”. 一 ,张裕集团国有产权出售动机的分析:自由现金 流闲置与投资不足 张裕集团改制的动机被媒体解释为地方政府行政干预,管 理层与股东矛盾等等,而事实并非如此.2001年烟台市政府”错 误”地行使了股东权利,强行部分更换该集团优秀的高管人员, 导致了集团的经营业绩波动.这一事实使地方政府认识到国有 独资的产权安排对于张裕集团不再是最佳选择,决定出售国有 产权.2003年,地方政府把张裕集团股权拿到香港招商引资,成 为张裕集团改制的导火索.2003年,山东省政府成立了副省长 挂帅的国有企业改革领导小组,促使地方国有企业改制,山东 省内国有企业纷纷改制.张裕集团高管的从众心理和地方政府 的外力推动,是张裕集团改制的直接动因.企业现有改制方案 应该是国有独资企业股权多元化政策诱导,地方政府招商引资 的”政绩观”,地方政府出售国有资产套现的短期冲动,企业高 管层反外资收购等一系列因素综合作用的结果. 在实际操作过程中,张裕集团改制涉及到资本结构,委托 代理等深层次问题. (一)不合理的资本结构 追求股东价值最大化的企业应该存在一个合理的资本结 构,而张裕集团严重偏离最优资本结构.张裕的负债率和有息 负债率严重偏离了全部上市公司和同行业上市公司的平均值. 事实上,自1997年张裕发行B股以来,张裕的长期负债极少. 1998年,2000年和2001年出现的少量长期负债和负的财务费 用,说明这些负债仅仅是中国特色的”人情贷款”(即存在大量 存款的情况下,企业依然向关系银行举债,帮助关系银行完成 上级指标).从资本结构理论来看,过低的资产负债率说明张裕 集团可能没有合理利用财务杠杆实现股东价值最大化. 表1张裕负债率,有息负债率和现金资产率的比较 垒部平均行业平均张裕年份 负债率有息负债率现金资产率负债率有息负债宰现金资产率负债率有鼠债宰现金资产率 4243%23l896l274%3273%l2.6896I3l4%30.63%371% 4263%2273I5995129l648962229%000%5131% 200il23145.879;2427%181%3329951408961817%1833%OO4569% 200212314563%2455%1671%3604%1671*1671%2ll2%3664% 2003l231471896253896l63429挑2O75%13.8896182Ol4575% 偏离均值标准差倍数偏离均值标准差倍数张裕排名年份 负愤率有息负债率现金资产率负债率有息负债率现金资产率负债率有息负馈率现金资产率 l999l231065l