终极控制股东所有权和控制权分离度、外部治理和融资结构——基于中小板上市公司的数据检验.docVIP

终极控制股东所有权和控制权分离度、外部治理和融资结构——基于中小板上市公司的数据检验 财佘通孔 2016年第24期 终极控制股东所有权和控制权分离度、外部治理和融资结构水 — — 基于中小板上市公司的数据检验 东北大学工商管理学院 侯 丽 钟田丽 摘要：本文以2005—2013年中小板上市公司为样本数据，实证检验了终极控制股东所有权和控制 权分离度与债务融资之间的负相关关系；并实证研究了终极控制股东所有权和控制权分离度与公司 外部治理机制的交互作用对债务融资的影响。结果发现：信息披露质量越高越能减弱终极控制股东所 有权和控制权分离度与债务融资之间的负相关关系，抑制其规避债务融资的行为；较高的机构投资者 持股比例却加重了终极控制股东所有权和控制权分离度与债务融资之间负相关的关系，增强其规避 债务融资的行为；产品市场竞争强度对终极控制股东规避债务融资的抑制作用不明显。 关键词：终极控制股东 所有权和控制权分离度 外部治理 融资结构 一 、引言 股权结构影响企业融资结构 (可以用财务杠杆来衡 量)，其中终极控制股东的股权结构是国内外研究关注的 热点。la prota(1999)等首次使用所有权和控制权分离度衡 量终极控制股东股权结构的重要特征 ，也是衡量其掠夺程 度的重要因素。公司治理是是通过正式或非正式的内部治 理机制和产品市场竞争、法律环境和公司控制权市场等外 部治理机制来协调公司与利益相关者之间的利益关系。已 有学者基于独立董事治理作用以及政府干预、法治水平等 外部制度环境，研究公司治理对终极控制股东所有权和控 制权分离度与融资结构产生的影响，但尚未发现外部治理 中偏微观机制的产品市场竞争、机构投资者持股和信息披 露质量对两者之间关系影响的文献。 二、文献综述 关于终极控制股东所有权和控制权的分离度如何影 响公司的融资结构，现有研究有两种不同的结论：一是认 为两者呈正相关关系。Faceio等(2001)研究发现 ，终极控制 人通过扩大债务融资获得更多可控资源，当投资者保护较 弱时，被终极股东控制的公司选择更高的负债率，这增强 了终极股东对负债资源进行利益侵占的动机 ；孙健(2oo8) 研究发现，终极控制股东两权分离程度与债务融资之间存 在显著的正相关关系，终极控制人控制上市公司进行债务 融资是为了通过举债获得可控制的资源，便利了其攫取行 为。二是认为两者呈负相关关系。肖作平(2o12)研究发现， 终极股东控制权和所有权分离的程度与资产负债率显著 负相关，在控制权超过所有权的情况下 ，终极控制股东会 利用手中的控制权“掏空”上市公司，其对负债的破产威胁 效应和利益转移限制效应更加明显，所以股权融资偏好和 减少债务融资以摆脱对 “掏空”行为的约束效应。Lin等 (2012)进一步研究发现，终极控制股东所有权和控制权分 离度对债务选择方式产生影响，随着终极控制股东两权分 离程度的增加，终极控制股东的“掏空”行为以及道德风险 行为的动机增加，故规避银行借款而偏好公众债务融资。 针对控股股东利益侵 占的问题，国内外学者研究发 现，有效的内外部治理机制既会抑制控股股东的利益侵 占，也会优化企业的融资结构。肖作平(2010)发现，政府干 预能减弱终极控制股东所有权和控制权分离度与债务水 平之间的负相关关系，还发现良好的法律环境也能减弱这 两者之间的负相关关系。Lin等(2012)研究发现，家族控制、 信息不透明，财务困境较高的公司加重了所有权和控制权 分离度与银行借款之间的负相关关系，增强了终极控制股 东规避银行债务融资的动机，而具有更强的股东权利保护 和存在多个大股东的上市公司则减弱了终极控制股东所 有权和控制权分离度与银行借款之间的负相关关系，抑制 其规避银行债务融资的动机。综上研究发现：(1)终极控制 股东所有权和控制权分离度对企业融资结构的影响，国内 外现有研究结论不同，有正相关或负相关；(2)国内学者研 究发现独立董事、政府干预和外部法律环境等对终极控制 股东所有权和控制权的分离度与企业债务水平两者之间 的关系具有一定程度的作用 ，而尚未发现产品市场竞争强 度 、机构投资者持股和信息披露质量等外部治理机制对中 小板上市公司终极控制股东所有权和控制权分离度与债 务融资之间关系影响的研究成果。 三、理论分析与研究假设 相对于中小股东而言，债权人在监管终极控制股东的 控制权私人利益方面具有比较优势。Park(2000)认为债权 人具有更多的信息优势 ，能够尽早发现终极控制股东和公 司内部人的机会主义活动，进而通过清算或者重新修订协 议惩罚债务人。因此 ，债权人的监管减少了终极控制股东 的道德风险问题