乳业行业2016年日常报告：上游恢复尚需时日，下游成本红利持续.pdfVIP

乳业行业 2016 年日常报告 上游恢复尚需时日，下游成本红利持续 投资建议  行业策略：上游生鲜乳价格依然低迷，大幅反弹概率低，上游企业恢复尚需 时日；下游消耗完高价库存大包粉，开始享受成本红利，业绩弹性大。  推荐组合： 我们继续推荐龙头企业伊利股份，产品结构高端化、明星产品 持续发力、渠道下沉优势明显、广告精准投放效率高等传统优势将有利于伊 利更好的享受这波成本红利。 行业观点  诸多因素短期不支持原奶价格上涨：1. 供给端 - 虽然奶牛存栏量下降，但生 鲜乳供应量同比依旧上升；2. 需求端- 乳制品终端消费量整体将保持低个位 数增长，未来增长点靠细分子行业的产品创新；3. 饲料价格保持低位，不支 撑原奶价格增长基础，4. 国内外奶价虽然关联度提高，但依旧相对独立，国 外大包粉价格优势明显，预计将长期保持。  下游开始享受奶价红利，业绩弹性更大：下游由于原料奶粉可由进口部分替 代，奶价低迷时受益于成本红利，奶价高涨时，可借助产品升级部分转嫁给 消费者，保持毛利的稳定。在 2015 年底消耗掉高价奶粉库存后，16Q1 开 始享受低价红利，16H1 业绩同比增速有望提高。而上游乳业偏农产品、初 级加工产品范畴，在生鲜乳价格整体低迷时，在产业链中议价能力较为薄 弱。目前在下游企业尚有奶粉库存，且终端需求低个位数增长的情况下，上 游生鲜乳生产企业业绩恢复尚需时日。  业绩改善将更多的体现在成本端，费用端将继续保持高位：下游乳企同比改 善的原因主要来源三点 1. 15H1 乳企大规模价格战，因采取买送本品形式， 多记在成本端，目前促销多采取买减或买赠非本品形式，多记在费用端，毛 利预计16H1 同比改善明显；2. 15Q4 下游高价进口大包粉消耗完毕，16H1 新西兰大包粉进口价格约为高点的 1/2，且短期内提价可能性不高，有利于 维持下游高毛利率水平；3. 高端产品占比不断提高，基础白奶由于多年开发 充分，利润微薄，龙头企业利润增长依然靠高端产品（常温酸奶、UHT 奶和 低温酸奶）的占比提升，2016 年将继续不遗余力营销高端产品，助推毛利 率的提升。 行业公司  龙头伊利股份预计市场份额将持续提高，其产品线更为全面，可充分享受 成本红利；渠道更为下沉，将有利于其在三四线城市及农村保有突出的优 势；广告精准投放，费用使用效率更高，我们预计伊利 2016-2018 年收入 分别为658 亿元/73