中国油服行业报告.pdfVIP

中国民营油服行业已然见顶 中国油服行业报告（一） 投资要点： 降行业评级至低配。 与市场对中国油服行业长期看好的观点不同，我们认为行业正在进 入一个下行周期，而行业的下滑主要是石油公司资本开支下滑和反腐的叠加效应造成的。 本篇报告分析反腐调查前的行业运营模式，并对反腐之后的可能的几种行业模式进行分 析。我们认为行业进入下行周期，行业利润率会出现下滑，且业务转型至设备服务商的三 个因素会导致行业估值重心下移，因而我们从标配下调行业评级至低配，并重申安东石油 的卖出评级。 过去的行业模式 过去的10 年中，国内民营油服公司的发展对关系过度依赖。由于这些公 司主要的技术专家和高层管理层之前都是中石油和中石化的员工，这就自然而然地产生一 种人际网络，利用这种网络，民营油服公司要不提供重资产的设备服务 ，要不作为国际油 服公司的国内代理商提供相关服务。 新模式 我们预计行业周期下行，而同时人事变动频繁。我们认为反腐并对行业的人际关 系进行一次大的洗牌，而这会对整个行业都会产生影响，尤其是民营和国企企业都存在产 能过剩，因而我们对代理国际油服公司产品而产生的高毛利的业务模式的持续性产生了质 疑。另外一个影响是国企对投资收益率的考核使得中石油和中石化加强了成本控制，并停 止了资本开支的增长，因而也引起国内油服需求 2013 年见顶，从 2014 年开始下滑。我 们预计行业利润率会下滑，而市场也会不断萎缩，而公司越小收到的影响也就越大。 下滑的代理利润率，增加的资本开支 在我们的悲观假设下，如果中石油和中石化的油服 公司都做好准备重组上市，之前低效率的人员和设备的效率提升会对民营油服行业产生非 常大的破坏力。即便在中性假设下，更加开放的市场会造成代理利润率的下滑或代理行业 的消失，而与此同时，资本开支投向设备也不可避免。 Ratin Target +/- PE (x) PB (x) Company Code g price (HK$) (%) 14E 15E 16E 14E 15E 16E Anton 3337: HK SELL 2.7 -49% 25.3 26.6 28.7 3.5 3.2 3.0 SPT 1251:HK N/A N/A N/A 14.8 10.5 8.9 2.5 2.1 1.8 PetroKing 2178:HK N/A N/A N/A 10.0 8.6 7.1 1.0 0.9 0.8 Schlumberger SLB:US N/A N/A N/A 20.6 17.2 15.2 3.6 3.3 2.9 Baker Hughes BHI:US N/A N/A N/A 17.8 13.7 11.4 1.7 1.5 1.4 Weatherford WFT:US N/A N/A N/A 20.7 13.5 11.6 2.0 1.7 1.5 Harliburton HAL:US N/A N/A N/A 17.6 13.7 11.6 3.8 3.2 2.6 Industry Research Investment Highlights: D t /G sector rating to Underweight. While consensus maintains a long- erm bullish