国有股减持中的代理冲突股权价值与路径依赖.PDFVIP

http :// 国有股减持中的代理冲突、股权价值与路径依赖① 郑江淮 （南京大学长江三角洲经济社会发展研究中心 江苏 南京 210093 ） zhengjianghuai@ 〖内容摘要〗本文认为国有股减持中政府、公众投资者和承销商等利益相关者之间没有 形成“多赢”的局面，实际上是国有股减持涉及的代理关系中相关各方之间利益冲突的表现。 其根源在于公众投资者在现行上市公司股权结构和治理结构中对股权价值的低水平预期。由 于国有股东不会轻易放弃其私有收益，使得国有股减持中存在着路径依赖，所以，在现行的 减持方案下国有股出售受阻，就谈不上国有股减持有改善上市公司治理结构和提高证券市场 功能效率的意义。要达到现行《减持办法》中确定的国有股减持目标，必须在政府与公众投 资者的之间实现激励相容。这实际上是要政府 “让利”于投资者，打破目前的股权结构、治 理结构和相关法律法规的路径依赖，从证券市场功能完善、健康发展以及由之实现的国民经 济战略调整中获得更多的收益。 〖关键词〗国有股 股权结构 治理结构 股权价值 路径依赖 一、导言 国有股减持从2001 年 6 月 12 日国务院发布的《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行 办法》（以下简称 《减持办法》）标志着国有股减持进入正式程序运行，到 10 月 23 日《减持 办法》因市场压力又暂停执行，只有短短的四月的时间。尽管如此，困扰中国证券市场的国 有股 （法人股）凝固化问题正式提上议事日程。然而，受减持目标和原则的限制，那些认为 这次国有股减持方案具有改善国有控股上市公司治理结构和提高证券市场效率的战略意义 的观点，是值得怀疑的。从减持方案的执行情况看，市场上的投资者对已实行国有股配售试 点和国有股减持的上市公司股权价值都作出了消极的反应，这些公司的国有股配售和减持计 划均没有完成，相应的承销商成为国有股配售和减持的最大买家。其中的原因，大多数研究 认为是减持的国有股定价机制不合理国有股定价太高，背离了国有股权的价值。结果是，在 作为国有股权代表的政府、公共投资者和承销商等利益相关者之间没有形成“多赢”的局面。 ① 本文得到了长江证券公司“国有股减持”课题的资助。感谢中国社会科学院工业经济研究所史丹研究 员的大力支持。写作过程中，南京大学安同良博士参与了讨论，并提出了宝贵的意见，在此表示感谢。文 责自负。 1 http :// 本文认为这种局面实际上是国有股减持涉及的代理关系中相关各方之间利益冲突的表现。既 然在现行的减持方案下国有股出售受阻，那么就谈不上改善上市公司治理结构和提高证券市 场功能效率的意义。而且，如果不突破现行的国有股减持的制度框架，那么上市公司治理结 构和证券市场效率的改善就愈加困难。 鉴于此，本文试图从国有股减持中的代理冲突的角度，分析国有股权价值决定因素，以 此对目前减持中国有股定价行为进行评价。由于国有股权价值的决定因素主要涉及上市公司 所有权结构和治理结构等制度安排，本文还将进一步分析 目前国有股减持中存在的“闭锁 （lock-in ）”现象和“解锁（lock-out ）”的可能性及相关制度变迁。 二、国有股减持中的代理冲突与股权价值的决定 1．国有股减持中的代理冲突 国有股减持中的代理冲突是指国有股减让方和受让方之间在减持价格和规模的决定上 存在的利益冲突。按照 《减持办法》的规定，国有股减让方是指国有股东授权代表单位，即 按照国有资产“ 国家所有，分级管理，授权经营” 的原则，被授权代表国家持有上市公司国有 股的单位，受让方是 “国家拥有股份的股份有限公司（包括在境外上市的公司）” 首次发行 和增发股票、配售或定向回购的对象，即公众投资者或机构投资者① 。减让方和受让方谁会 谋取私有收益或表现出隐藏行为，取决于双方在特定的国有股减持中的谈判地位。对于目前 主要采用的在首次发行和增发股票时