股权再融资.docVIP

股权再融资、盈余管理与资本配置效率 张祥建 (上海财经大学财经研究所，上海 200443) 摘要：本文建立了一个模型来分析的机理，并使用横截面修正的Jones模型研究了配股公司盈余管理的程度，分析了盈余管理与配股后运营业绩和股票长期收益的关系。表明：上市公司在配股前3个年度和配股当年具有较高的报告盈余和异常应计利润，上市公司在配股过程中存在系统的盈余管理行为；上市公司配股后的经营业绩出现滑坡，配股前3个年度和配股当年的异常应计利润与配股后的经营业绩具有负相关关系；上市公司配股后的股票长期收益和异常收益下降，配股前3个年度和配股当年的异常应计利润与配股后的股票收益具有负相关关系。，上市公司配股过程中的盈余管理误导了投资者的决策，造成了股票价值的高估和资本配置效率的下降。关键词：大股东控制；股权再融资；盈余管理；资本配置效率 La Porta等[11]认为大股东在一定程度上会借助失真的会计信息实现其控制和掠夺小股东财富的目的。FanWong[12]发现控制性股东根据偏好来披露盈余信息，削弱了报告盈余的信息含量。HawLeuz等[14]发现盈余管理是由于大股东试图获取私有收益而造成的，通过盈余管理向外部投资者隐藏企业真实业绩Rangan[17]发现在股票再发行过程中原有股东。可见，盈余管理已经成为企业股票再发行过程中存在的普遍现象。的情况，上市公司在第1时期之后的某个时点发行股票。根据权责发生制原则，假定一家上市公司在支付任何费用之前的t时期真实盈余可以表示为： （1） 在这里是盈余的不可调控部分，即净现金流，是盈余的可调控部分，即应计利润。上市公司的真实盈余，其均值表现为高低两种类型，即，真实盈余的类型是大股东拥有的私人信息，高质量公司的期望经济收益为，而低质量公司的期望经济收益为，则。公司的盈余类型存在一个先验概率分布分别为和，这个先验概率是共同知识，投资者不知道公司盈余分布的真实类型，无法从可得的信息来直接得到企业的类型状况，只能根据公司的报告盈余来修正对上市公司真实盈余类型的判断。为了更有针对性地研究均值不确定对公司股票再发行价格的影响，假定其方差为公开信息。假定的概率密度函数为，有限的样本空间为。投资者和大股东都是风险中性的，无风险利率是。 大股东只能操纵利润差额的一个固定比例，将这部分收益从第2时期借调到第1时期，以提高第1时期的报告盈余。如果大股东进行盈余管理，第1时期和第2时期的报告盈余可以分别表示为： （2） （3） 二、股权再融资中的盈余管理决策模型 投资者能根据披露的报告盈余来判断真实盈余均值的分布状况。用和分别表示投资者在盈余均值高和低时愿意支付的股票价格，假定，那么在关于盈余均值的信息不对称情况下，投资者愿意接受的期望股票价格为： （4） 这里的和分别是潜在股权投资者在前两期企业披露盈余信息的基础上，对盈余均值高低判断的后验概率。假定企业所得税率为，企业负担的税收也是建立在报告盈余的基础上，为无风险利率，那么： （5） 根据同样的道理，可以得到公司盈余均值较低时的股票价格水平。 （6） 为了提高股票的出售价格和大股东的私人利益，大股东具有动力来提高潜在投资者关于真实收益均值较高的后验概率。如果大股东在前两期披露的盈余是(，，那么潜在投资者存在两种判断，一种是大股东没有操纵盈余，上市公司实现的经济盈余就是(，；另一种是大股东确实进行了盈余管理，其真实经济盈余是(，，根据公式（2）和（3）存在以下关系： （7） （8） 在信息不对称下，投资者无法观测到大股东是否实施了盈余管理，对上市公司真实盈余特征缺乏信息。在既定报告盈余数据下，运用贝叶斯法则（Bayes’ rule），潜在投资者认为公司具有较高均值和较低盈余均值的后验概率分别为： （9） （10） 其中和分别表示较高和较低报告盈余在处的密度函数值。 如果大股东实施盈余管理不存在外部障碍和制约因素，那么实施盈余管理行为将是大股东最优策略。用和分别表示大股东实施和不实施盈余管理行为时公司具有较高盈余均值的期望概率，因此只需证明大于就可以认为上市公司股权再融资中盈余管理是大股东的最佳选择。 定理：如果上市公司的真实经济盈余服从正态分布，那么将存在如下关系： （11） 证明：存在，这里和是均值为方差为的正态分布分别在和处的密度函数值，且，这里表示正态分布在处的密度函数值，表示正态分布在处的密度函数值。的这些特性是从方程（2）和（3）中推导出来的。因此可以重新表示为。 根据贝叶斯法则，可以得到实施盈余管理和不实施盈余管理情况下公司盈余均值较高的后验概率和分别为： （12） （13） 根据定理条件，目的是要证明，只需证明即可。和分别由下列等式决定： （14） （15） 根据正态分布的对称性可知，因此，要证明该定