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股票市场发展与国有企业改革 内容提要：至今为止，理论界对股票市场功能的考察，集中于股市的融资功能、信息传递功能，以及由上述功能所导致的资源配置功能；而对股票市场的另一重要功能——促进和深化国有企业改革——却鲜有论及。本文从理论上和实践上揭示了股票市场发展对国有企业改革的推动和深化作用。 关键词：股票市场 国有企业 改革深化 伯利和米恩斯（1929）提出了两权分离有可能导致公司业绩下降的假说。然而，自伯利和米恩斯提出问题后的几十年间，美国经济却处在了前所未有的最高水平。对这一问题，M·布莱尔（1999）从理论上所给出的解释是，它是由于股份公司两权分离“所产生的效率超过了它的成本”。而对这一效果的一个有代表性的实证研究，是由肯特和莱文（A·D·Kunt和R·Levine，2001）做出的。他们通过将股份公司与资本市场联系起来，论证了埃及、印度、墨西哥、塞内加尔等9个国家的金融体系与公营企业改革的关系，得出如下结论：资本市场通过售卖股票给许多投资人，而使公营企业的私有化更容易实现；通过高效地对破产企业进行资产重组，一个良好的股票市场将减少调整成本；一个健全的资本市场有助于公营企业的改革，这是通过分配资金给更有效率的企业，通过迫使其他企业重组或破产以及高效地重新配置这些破产企业的资产来实现的；最后，公营企业改革与资本市场发展有着相互促进、相互加强的作用。 总之，股份公司的效率提高源于股票市场对产权制度的创新性安排及其所引致的公司治理结构改善；换言之，股票市场具有深化企业制度变迁与改革的功效。本文我们即结合中国股票市场发展与国有企业改革的实际情况，从理论和实践的角度论证股票市场发展对我国国有企业改革的促进作用。 一、股票市场发展促进了国有企业产权界定和产权交易 现代产权理论所研究的基本问题之一即是在交易费用大于零的情况下产权制度安排对效率的影响；产权制度安排的核心内容即是产权界定和产权交易，产权界定清晰与否及其是否可交易，是影响（企业）经济效率的根本性因素之一。 （一）股票市场发展促进了产权界定 科斯（1991）以“失散的牛群毁坏邻近地区的作物”为例，探讨了在交易费用为零时产权界定对效率的影响。张五常（1988）则着重探讨了在交易费用大于零时产权界定对效率的影响。他们的分析表明，一方面，通过产权的明确界定，即将非排他性产权转变为排他性产权，从而可消除普遍的搭便车行为，减少经济中的外部性问题，最终使经济效率得以提高。另一方面，一个经济要提高资源配置的效率，就必须设法降低契约的不确定性。通过产权的明确界定，实际上就对契约各方的行为进行了约束，这种约束即可告诉每个人其他当事者可能的行为，从而使经济中的不确定性得以降低、效率得以提高。 也就是说，产权界定清晰与否是影响企业效率的根本性因素之一。而股票市场的重要主体之一——股份制公司，其本身即是企业制度的创新性安排，这一创新性安排的核心即在于权利的股份化。权利的股份化一方面通过股份公司和股票市场特有的制度安排，如股票认购制度、股权登记制度和股权托管制度等，使产权（股权）界定达到了前所未有的清晰程度；另一方面，权利股份化过程中的关键环节——资产证券化，则为界定清晰的产权提供了精确量化的范围和边界。 从中国股票市场发展与国有企业改革的实践来看，一方面，国有企业存在的一个明显缺陷即是产权界定不清，并由此而导致了产权主体缺位。而股票市场产生后，一则迫使国有企业在上市之前要进行改制与重组，而正如上文指出的，这一改制、重组和资产证券化的过程，即是一个产权界定清晰化的过程——至少在改制过程中以战略投资者的方式引入的民营法人股是产权清晰的。二则国有企业上市后，又造就了大量的产权清晰的个人资本所有者——7000万股民。这两方面的情况可以使我们得到的一个明确结论是，股票市场发展一定程度上克服了国有企业产权界定不清、产权主体缺位的弊端。 表1 国有股权比例 年份 1996 1997 1998 1999 2000 国有股 34.53 33.62 26.51 24.94 24.32 法人股 27.73 28.58 35.69 36.33 32.75 流通股 31.98 32.22 33.31 35.65 40.82 注：表中数据为对530家上市公司进行的固定样本调查。 资料来源：董路：《我国公司股权制度变迁的实证研究》，天津财经学院博士学位论文，2001。 上述两方面的情况，无论是民营资本的引入还是个人投资者的介入，从另一角度来看即是国有股权比例的下降，这也就是说国有股权比例下降的方程即是产权界定走向清晰化的过程。而我国股票市场发展的实际情况也明显反映出，随着国有企业的上市及发生的各类股权转让，国有股所占比例出现了下降的趋势（见表1）。由表中可见，随着股票市场的发展，上市公司的国有股所占比例从19