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我国券商的权证投资策略与风险管理问题研究 国信证券综合研究所 卢宗辉 一、我国权证市场的产生与发展 我国沪深证券市场的权证交易，早在1992年就已经开始了，第一个上市的权证是飞乐股份的认股权证。尽管当时制定的权证规则粗糙简陋，但在最初的一段期间，其运行基本还是平稳的。但到了1994 年，随着市场投机气氛的加重以及投机资金能量的增大，当时上市的悦达权证、厦海发权证等，均受到猛烈的炒作，甚至出现了认股权证的价格高于正股股价的怪事。而到临近行权期时，这些权证的价格均出现大幅下跌，有的从十几元跌到几角钱。暴涨暴跌之间，市场参与者蒙受了很大的损失。有鉴于当时权证交易的不规范与高风险，同时又缺乏相应的制度约束， 1994 年起管理层停止上市新的权证，次年随着最后一批权证行权期到来，权证交易也就暂时退出了证券市场。 从2005年8月23日宝钢权证上市交易开始，权证市场相继推出了武钢权证、长电权证、新钢钒权证、万科权证、白云机场权证等诸多权证。当然，这次重新推出权证，情况和以前是大不相同了。如果说过去上市公司发行权证，重在为再融资提供辅助工具的话，那么现在推出的权证，则在很大程度上是和股权分置改革相联系的，同时也含有以权证来刺激市场活跃的设想，因此具有全新的内涵。另外，权证的品种也大大丰富了，在权证类别方面，既有认沽权证，又有认购权证；在行权方式方面，既有美式权证、也有欧式权证，还有百慕大权证。此外，为了保证权证交易的正常进行，有关部门还制定了相对比较完整的权证交易管理制度，并为抑制权证市场的过度投机，创造性地推出了富有中国特色的权证券商创设制度。几个月来的实践表明，权证已经为市场所广泛接受，并以交易活跃而吸引了大量资金的参与。显然，这一切是和权证功能在市场上的不断强化分不开的，但在这过程中也出现权证过度投机的问题。正因为这样，权证成了当前证券市场中最为受人关注的，同时也最受争议的品种。我认为，这是正常现象，这种为股改而推出的权证与国际资本市场中的权证产品有很大不同。国际上的权证产品，按照发行人的不同，可以分为股本权证与备兑权证两类。股本权证由上市公司发行，其行权会增加股份公司的股本；备兑权证是由标的证券发行人以外的第三方发行，其认兑的是已经存在的股票，不会造成总股本的增加。除了长电认股权证明显属于股本权证外，大股东发行的“对价权证”很难归入以上两类。首先是发行人不同。其次，对价权证的行权并不增加总股本，这类似于备兑权证而有别于股本权证，但作为对价，权证数量应该有限而不能被创设，这又有点像股本权证而非备兑权证。所以，它不可避免会出现国际权证产品所没有出现的问题。但我国权证的推出，成功之处不仅是活跃了市场交易，为投资者提供了新的投资品种，更主要的是解决了股权分置的难题，为调解大股东与流通股东的利益冲突提供了一种双赢的解决方法。通过权证，大股东减少了现实的对价支付（因为通过派送权证，非流通大股东付出不多甚至最后可能是零付出），流通股东也获得了权证所提供的权利与交易溢价，是一个两全齐美的方法。 “开弓没有回头箭”，权证推出所产生的积极效应将会在未来引导出更多与国际权证市场接轨的成熟的权证产品，并且随着权证品种逐步增多和权证发行交易规则的国际化，我国权证市场将步入健康发展的轨道。从目前看，2006年权证市场将会呈现以下发展趋势： 1、 随着股权分置改革的深入，认股权证的规模将扩大，以券商为主要发行主体的备兑权证将越来越多，而且权证的存续期可能会有长有短，有望推出以指数、ETF、个股、利率为标的的权证。 2、 随着权证供给的增加和权证存续期的多样化，以及做市商制度的可能推出，权证价格将会更加合理，权证二级市场“过度炒作”将得以有效抑制，正股与权证的联动将会更为紧密。 3、 由于我国金融衍生产品种类少，权证发展也仍处于初级阶段，这会使发行人对冲难度较大，成本较高，因此发行人仍将会继续要求较高的波动率溢价。 二、我国权证估值误差及其原因 我国已上市权证，除机场JTP1和万科HRP1外，都是欧式权证，其价格都采用BS模型估算，结果表明（见表1），我国在权证估值上存在很大的误差，权证在上市当日一般处于涨停，涨幅在28%--123%，其中万科HRP1涨幅为123%，钢钒PGP1涨幅在28%，其余涨幅都在40%以上。从上市以来的表现看，权证最高价多为上市日参考价的2倍---3倍，最少的是1.55倍，而最低价也一般是上市日参考价的1倍多，最少的为0.99倍，而且从考察期来看，权证价格的波动很大，极差最小为0.36元，多在1元左右。 表1.中国权证上市以来的价格表现（截止日到2006-1-10） 权证名称 上市日期 开盘参考价（元） 最高价（元） 最低价（元） 上市日收市价（元） 收市/参考 极差（元） 最高/参考 最低/参考 鞍钢JTC1 2005-12-5