现金流敏感性的实证研究-南京信息工程大学期刊社.pdfVIP

第５期 阅江 学 刊 Ｎｏ． ５ ２０１７年１０月 Ｙｕｅｊｉａｎｇ ＡｃａｄｅｍｉｃＪｏｕｒｎａｌ Ｏｃｔ． ２０１７ ·经济观察· 制度双元、产权差异与走出去企业 投资—现金流敏感性的实证研究 吴　 崇　 黄彩虹　 王雅言 （南京信息工程大学，南京２１００４４） 摘要： 外部制度环境对于企业投资—现金流敏感性的作用机理在所有制层 面具有异质性。 以中国沪深两市存在海外直接投资行为的上市公司为样本，在 信息不对称与委托代理假设共存的基础上，从跨国企业外部制度环境调节的视 角研究东道国制度完善性、文化距离、政治关联对不同所有制企业投资—现金流 敏感性的作用规律。 东道国制度完善性中“外部治理压力”的传递效应会更显 著地降低国有企业的投资—现金流敏感性，文化距离中当地“合法性要求”显著 地降低了国有企业与民营企业的投资—现金流敏感性，政治关联更加显著地降 低了民营企业的投资—现金流敏感性。 关键词： 海外直接投资；制度环境；企业产权差异；投资—现金流敏感性 中图分类号： Ｆ２７５　 　 文献标识码： Ａ　 　 文章分类号： １６７４⁃７０８９（２０１７）０５⁃００４５⁃１４ 基金项目： 中国博士后科学基金面上项目“中国制造自主国际化风险的网络 传导及其对策研究”（２０１４Ｍ５６１６０８）；江苏省社科基金面上资助课 题“江苏国际合作园区创新发展的实现机理与路径研究” （１６ＥＹＢ０１４） 作者简介： 吴崇，博士，南京信息工程大学经济管理学院副教授，南京大学经 济学院博士后；黄彩虹，南京信息工程大学经济管理学院硕士研究 生；王雅言，南京信息工程大学经济管理学院研究助理。 　 　 一、引　 言 现实中并不存在真正意义上的完备资本市场，当信息不对称和代理人问题导致外部 资金成本远高于内部资金成本，而内部资金又非常有限时，企业不得不放弃一些有价值的 投资机会，从而产生了融资约束，并提高了企业投资—现金流敏感性。 在有关国内经营的 上市公司的理论研究中，或者出于信息不对称下的融资约束视角，或者来自委托代理理论 下的自由现金流视角，上述研究结论已经得到了一定程度的验证。 但是，对于快速发展的 中国海外投资企业而言，上述理论模型与实证检验能否得到一致性的结果，有待考证。 中 ４５ 阅江学刊： ２０１７年 第 ５ 期 国企业在进行海外投资时面临母国与东道国双重制度环境的影响，这加剧了企业经营与 公司治理的信息不对称性。 相对于单纯的国内经营企业，中国海外投资企业的代理人与 融资约束问题特征的表现形式有所差异，尤其是国有企业与民营企业在产权与治理方面 的异质性会进一步加强其融资约束与代理人问题中的投资行为差异。 一些学者曾指出，相关研究不能忽视正式制度环境或非正式制度环境对投资—现金 ① 流敏感性的重要影响。 但是，这类研究无法确定投资—现金流敏感性是来自于信息不对 称还是来自于代理人的传统问题；同时，也无从解释各种制度因素对投资—现金流敏感性 的影响机理（是通过改变信息不对称的程度，还是通过改变代理人问题的严重程度）。 因 此，制度环境对投资—现金流敏感性的作用机理难以厘清，有必要从制度环境的视角进一 步探讨融资约束与代理人作用在特定情境中对企业投资行为的适用性。 中国企业海外投 ② 资的制度双元性为解决上述问题提供了一个难得的机遇。 中国走出去的企业面临双重 制度环境，即中国海外投资企业必须同时兼顾母国与东道国两种差异性制度环境的双重 复杂影响。 在中国，由于长期存在政府管控、海外投资制度不完善等因素，制度双元性对 海外投资企业