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止损交易策略的效率研究 永安期货 王晓宝 卖空期权是最为常见的期权交易策略之一，具有操作简便、 获胜概率高的优点，然而一旦市场方向运行与预期相反，可能造 成巨大亏损，因此风险管理尤为重要。常见的风控方式包括止损、 展期、备兑三种方法，事实上，还有一种方法值得考虑，那就是 止损交易策略。 一、止损交易策略概念 以大商所仿真豆粕期权为例，假定某投资者卖出一手执行价 格为K 的豆粕虚值期权，止损交易策略的思路是这样的：在豆粕 价格刚刚高于K 时马上买入一手标的M1509 合约，而在豆粕价格 刚刚低于K 时马上卖出豆粕，这一对冲的核心思想就是当豆粕价 格刚刚低于K 时，采用裸露头寸策略，而当豆粕价格刚刚高于K 时，采用保护头寸策略。这一对冲的设计过程保证了在到期时间 T，如果期权处于实值状态，投资者会持有标的物；如果期权处 于虚值状态，投资者不持有标的物。 图 止损对冲策略示意图 如上图所示，这一策略在时刻t1 买入标的物，在时刻t2 卖出 股票，在时刻t3 买入标的物，在时刻t4 卖出股票，在时刻t5 买入 标的物并在时刻T 交割。 在没有交易费用的情况下，该对冲策略会非常完美，而且这 种交易费用永远小于由B-S 公式给出的期权价格，因此投资者通 过卖出期权并以这一方式对冲，可以获得无风险利润。 然而从实际角度讲，该策略会有部分成本损耗，首先，交易 手续费不可能为0，其次，在流动性差的市场环境下，交易冲击 成本可能很高，最后也是最重要的，若标的物价格与执行价格水 平线上上下下交叉很多次，那么可能其交易费用可能非常高，甚 至超过期权权利金，从而造成交易亏损。 二、止损交易策略的数量化分析 假定在豆粕 1509 合约为2800 元/吨时，投资者卖出一手以 其为标的物，一个月后到期，执行价格为2900 元/吨的豆粕看涨 期权，得到权利金55 元/吨。 下面利用蒙特卡洛方法模拟期货路径，以止损交易策略进行 风险管理，交易手续费为1.5 元/吨，相关测试过程及结果如下： 策略平均成本 61.4 策略最大成本 407.7 策略平均收益 -5.4 策略保本次数 5800 策略亏本次数 4200 策略保本概率 0.58 策略对冲表现 1.31 表1 表1 的每一个结果都是基于大数定律对标的资产进行1万次 蒙特卡罗模拟而来。成本由交易成本、冲击成本和货币的时间价 值构成，程序测试结果表明执行止损交易策略所产生的成本超过 权利金，且该策略可能还会产生像407.7 这样大的成本损失。这 说明成本的方差是较大的，这一点又由对冲表现得到了佐证。对 冲表现是评价策略优劣的指标，其定义为期权对冲的费用的标准 差与权利金的比率，越好的对冲策略使得这个指标趋于零。从表 1 的对冲表现可以看出此策略并不是一个好的策略。 接下来我们缩短观测间隔以减小冲击成本，来观测对冲表现 的趋势： 时间间隔 10 天 5 天 1 天 0.5 天 0.1 天 对冲表现 1.61 1.47 1.29 1.25 1.25 表2 从表 2 可以看出不断的减小冲击成本并不会使得对冲表现 趋于0。因此在减小可控成本因素影响下，止损交易策略并不完 美。 另外，程序测试还验证了一些与理论相符合的结论 1. 在其他变量不变的情况下，该策略的成本与期权的执 行价格成反比（如下图）。随着执行价格的上升，对