牛_熊市周期和股市间的周期协同性.docxVIP

的周期协同性*□何兴强周开国摘要: 在调整 Pagan 和 Sossounov（2003）牛、熊市判别标准的基础上，本文诊断了我国 股市的牛、熊市周期，探讨牛市和熊市的 5 个数量特征及股市间的周期协同性。研究表明：在1992 年 3 月~2004 年 8 月间，上证综合和上证 A 股月度股价的牛、熊市周期结构完全一致，都 经历 9 次完整的熊、牛市交替；深证成分和上证 B 股月度股价经历了 7 次完整的熊、牛市交替；我国股市价格服从带漂移的随机游走；上证综合和深证成分价格之间具有显著的牛、熊市 周期协同性，而上证 A、B 股之间却没有显著的周期协同性。关键词：牛市熊市周期协同性一、引言股市价格在某一时段可能主要趋于上升、出现牛市行情, 而在另一时段则主要趋于下降、 出现熊市行情。人们之所以把股市价格长期上升称为牛市、而把股市价格长期下降称为熊市, 一说是牛的眼睛通常是向上看、而熊的眼睛则通常是向下看, 二说是牛在争斗时总是用牛角 由下往上挑、而熊在搏斗时却总是从上往下扑。关于股票市场的牛、熊市周期主要有两种理论解释: 一是认为股市的牛、熊市周期是股市 预期和对股市基础价值共识变化的反映( DeLong,1992; Siegel,1998 等) 。经济的走势, 社会、政 治环境的变动, 经济金融政策的变化, 上市公司的业绩和经营行为, 都会影响投资者对股市基 础价值认识和股市预期的变化, 引起股市的涨落。另一种观点则认为是投资者的非理性行为 导致了股票市场的牛、熊市周期( Shiller, 1989 等) 。探究股票市场的牛、熊市周期及其成因, 可以为政府制定经济、金融、产业政策及规管股 市提供依据, 有助于深入认识不同市场态势下的市场特征和公司行为, 也可以帮助投资者制定和实施投资战略。诊断股票市场的牛、熊市周期, 本质上是诊断股市价格序列的扩张、收缩周期。诊断时间 序列的扩张、收缩周期主要有两类方法: 一是参数法, 其应用可参见 Goodwin( 1993) 、Diebold 和 Rudebusch ( 1996) 、Hamilton 和 Lin ( 1996) 、Ramchand 和 Susmel ( 1998) 、Kim 和 Nelson ( 1999) 、以及 Maheu 和 McCurdy( 2000) 等。二是非参数法, 扩张阶段序列主要呈上升趋势, 收 缩阶段序列主要呈下降趋势, 非参数法诊断序列的扩张、收缩周期, 关键在于寻找序列从扩张 转为收缩、以及从收缩转为扩张时的波峰和波谷。Bry 和 Boschan( 1971) 在研究商业周期时首 次采用了这种方法, Watson( 1994) 、Artis 等( 1997) 、以及 Harding 和 Pagan( 2002) 等都采用了 这种方法来诊断商业周期。Kaminsky 和 Schmukler( 2003) 、Pagan 和 Sossounov( 2003) 、以及 Edvards 等( 2003) 把这种方法应用到了股票市场牛、熊市周期的诊断上。国内学者也早已认识到了探讨我国股市牛、熊市周期及其成因的重要意义。例如, 朱战 宇、吴冲锋等( 2003) 在检验价格动量策略的盈利性时曾指出, 样本期的选择应保持完整的周期性, 不能只取牛市或熊市行情为检验对象, 否则容易造成统计上的偏差。曲永刚和张金水( 2003) 、陆蓉和徐龙炳( 2004) 、程兵、梁衡义和肖宇谷( 2004) 等则在不同的市场态势下探讨* 基金项目: 本文的研究得到国家自然科学基金项目( 、国家自然科学基金重点项目( 和高等学校全国优秀博士学位论文作者专项资金资助项目( 200267) 的资助。本文作者感谢美国普林斯顿大学邹至庄教 授宝贵的意见和建议! 文章责任由本文作者承担。牛、熊市周期和股市间的周期协同性中国金融·财政论坛我国股市的数量特征。但是, 这些研究对股票市场 牛、熊市行情的界定, 还缺乏严格的统计标 准。目 前, 我们还尚未发现( 或很少有) 基于统计标准诊断 我国股市牛、熊市周期的研究。我国股票市场的发展时间短, 由于政策及其相 关因素的影响, 股市波动也较成熟股市更频繁。并且, 我国 A、B 股市场长期处于分割状态, 在诸多数Sossounov ( 2003) 及 Edvards 等 ( 2003) 在 根 据 月 度股价水平诊断股票市场的牛、熊市周期时 , 选取了 窗口长度为 8 个月。可见, 在窗口长度的选取上, 目前还没有好的规则可以遵循。我们认为, 窗口长度的选取主要是在样本规模的基础上, 以能够识别典 型的波峰、波谷为目的。同时, 股票市场的牛、熊市行情和商业周期之间并没有必然的联系, 这种现象 在我国尤为