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对“利率平价理论”的重新认识 王幸平 一 作为银行业的一线经营者，笔者十分关注资金市场的变化以及客户对资金的需求偏好。然而近一段时间来的情况表明：企业对美元的需求趋旺，对人民币贷款的意欲在降低，例如有客户放弃事先洽定的人民币贷款而改从境外银行借或母公司调入美元；甚至有的外贸企业手握对外付款单证，采取推迟购（付）汇的方法，将其手中的人民币质押给银行以贷出美元。 这一切均源于国际金融市场的资金价格近期发生了某些重大变化。 我们知道，今年12月12日，美联储宣布将联邦基金目标利率下调25个基点，至4.25%，这是美联储今年9月18日降息50个基点后的第三次降息。同时美联储的贴现率亦下降25个基点，达到了4.75%的水平。 降息，用国人通俗的话讲叫“放松银根”，即“货币”这种商品的价格更便宜了，其作用在于人们能以更低的成本从银行手中借到更多的钱，从而达到政府（中央银行）利用利率杠杆调整经济、推动投资和鼓励消费的目地。 然而，大洋彼岸的中国央行的举措与美联储正好相反，频频加息，是为“抽紧银根”，提高“货币”价格，打压经济过热，抑制通货膨胀。 中国人民银行今年已连续5次加息，1年期的存款基准利率从2.52%上调至目前的3.87%，与美国联邦基金的目标利率（同业拆借利率LIBOR）4.25%尚有0.38%的利差。此涨彼伏，两国的利率水平日趋接近了。 我每天打开电脑，都要收到两张重要的表格，一张是当天早晨发布的伦敦同业市场拆借外币价格表，业内人士称之为LIBOR，例如12月13日的美元LIBOR(Offer rate)如下： USD O/N 1W 2W 1M 2M 3M 4M 5M 6M 1Y % 4.75 4.80 4.85 5.30 5.18 5.16 5.02 4.96 4.91 4.25 ? 另一张为银行外币存款利率表，其中美元各档次存款利率如下： USD 1W 2W 1M 2M 3M 6M 1Y % 3.25 3.35 4.20 4.18 4.15 4.05 3.70 ? 上面的表格有两个特征，其一是美元一年期的借款利率正好与美联储的目标利率相吻合。其二是短期利率高于长期（一年）利率，这表明了市场对美元利率的进一步走低充满期待，对美元前景看淡。 我们还注意到，中美两个大国的货币汇率亦随利率的变动而发生变化。就在12月12日美联储宣布降息的当天，人民币兑美元的中间价升为7.37，次日又破一关，升为7.3568，至12月14日为止，今年人民币对美元升值已达6.2%。据花旗银行的研究报告对各种货币的未来走势作出的测算，人民币在未来一年对美元的升值保守估计为5%，见下表： ? ? TIME 当前 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 RMB 7．52 7．41 7．27 7．18 7．10 7．10 ? 而更多的国内券商更是大胆预测人民币在2008年将升值8%——10%。 我的客户在贷款的币种上舍人民币而追逐美元，基于其如下精打细算： 假设他借入100万美元，利率为4.25%+0.5%=4.75%，他将此100万美元按当前的汇率兑换成人民币，即100*7.4552=745.52万人民币。他将此745.52万人民币存入银行一年，按年利率3.87%算，到期后本利为774.37万元，假设一年后人民币升值5%，他将此人民币兑美元得109.06447美元，他归还银行的本金利息后得109.06647-104.75=4.31647万美元。 上述计算结果表明，依照目前的资金价格，该企业向银行借入100万美元兑换成人民币又存入银行一年到期后，可以轻松地获得4万多美元(约30多万人民币)的利润。 上述操作过程，我们称之为套利交易。简言之，套利交易是指借入低利率的货币投资高利率的货币，并从中赚取差价的行为。 一位公司的财务经理很坦率地对我讲：公司借入美元，年利率仅4.75%左右，而今年人民币升值就已达6%，所以公司借入美元后结汇成人民币使用，不仅对公司来说资金成本为零，甚至还有溢利。 依我看，如此这般地巧用资金套利，就全国而言，当是一笔不小的数目。目前在我国套利的资金的来源，可分国外与国内两大块。 据我国国家外汇管理局10月31日发布的2007年上半年我国国际收支平衡表显示，2007年上半年我国国际收支经常项目、资本和金融项目呈现“双顺差”，其中资本和金融项目顺差为902亿美元。套利资金的另一渠道则是就地取材，从国内金融机构贷出。这类精明的国内企业采取的是减少外汇存款，增加外汇贷款的作法。据人民银行公布的数据显示，至今年9月末，全国各项外汇贷款余额同比增长了27.26%，远远高于去年同期10.02%的增长率。也远远高于同期的人民币贷款余额的增长率。 本文所提的套利交易的产生，汇率变动的因素是主要的。目前可以断定人民币对美元的汇率前景看涨，