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宏观经济|即时短评 2017 年9 月15 日 证券研究报告 %% Tabl e_Title 经济：扰动因素及内生趋势 Table_Summary 报告摘要：  工业数据回落的三个因素：基数、限产、出口交货值。8 月工 业增加值同比增长6% ，较上月回落0.4 个点。数据回落主要 受三个因素驱动： Table_Author 分析师： 郭 磊 S0260516070002 其一，基数因素。统计局公布的 8 月工业增加值环比季调数 021 据为0.46%，高于7 月的0.41%；就环比表现来说尚属正常。 guolei@ 而去年8 月的环比季调0.56%则属Q2-Q4 的基数最高点。所 以，基数因素的抬升显然是原因之一。 Tabl e_Report 相关研究： 其二，环保限产。在主要工业品里面，增速下滑比较大的是水 泥（2.8 个点至-3.7% ）；钢材（2.2 个点至0.5% ）；有色金属 如何认识原材料库存小周期 （2.2 个点至-2.2% ）；原煤（4.4 个点至4.1% ），有比较明显 2017-07-09 的环保限产痕迹。 从整体来看，高技术产业、装备制造业增加值同比分别增长 着陆的经济，做实的资产，变窄的定 12.9%和11.6%，增速较7 月份分别加快0.8 和0.9 个百分点； 价 六大高耗能行业增长2.9% ，采矿业下降3.4%，增速较7 月 2017-06-25 均有回落。 其三，出口交货值。如我们在前期报告中曾经指出的，今年特 点是出口交货值节奏显著影响工业增加值节奏。出口交货季末 高，今年出口交货值3 月、6 月是同比两个高点，于是工业增 加值也在3、6 月跃升。8 月出口交货值回落0.4 个点，对工 业数据形成拖累。目前不清楚9 月出口交货值会否再度上升。  据此我们也不难理解为何 PMI 生产与工业背离、发电量与发 电耗煤背离。从以上角度，我们也不难理解数据为何会与PMI、 发电耗煤等数据在指向上背离： PMI 生产偏高是因为PMI 是一个环比扩散指数。8 月PMI 生 产端指标为 54.1%，采购量为52.9%，均显著高于7 月。这 一点似乎与工业增加值在指向上不一致。主要原因是 PMI 是 一个景气扩散指数，相当于环比。PMI 与工业增加值环比并无 背离。 发电耗煤数据高于发电量是因为华北和非沿海区域环保限产 比较大。六大发电集团发电耗煤是分析师用来高频跟踪工业景 气度的指标，8 月发电耗煤数非常高，为13.2%，显著快于7 月，与发电量指向背离。这是因为六大发电集团的统计口径主 要是华南和东南沿海（浙电旗下沿海电厂、上电旗下沿海电厂、 粤电旗下全省、国电旗下沿海电厂、大唐旗下沿海电厂、华能