多空债券-台湾金融工程师学会.DOC

專題一 多空債券所謂的多空債券，是指將同一批發行的債券分為兩類，一類是以固定利率減去指標利率作為票面利率，另一類則以固定利率加上指標利率作為票面利率，投資人可以選擇其中一種債券投資，依據個人對於利率走勢的看法，發行商則在滿足不同客戶需求之外，還可省下避險支出的成本，為新金融商品創新的精神所在。 標的不限於利率相關的資產，可連動到股價、商品等價格，只要對發行商來說可以完全規避風險，又可滿足投資人對標的資產看法不同的需求，都可稱為多空債券。、國內市場概況 國內第一支多空債券的發行為1994年6月30日由大華證券設計的遠東紡織第62期多空浮動利率有擔保公司債，為台灣多空債券之先驅，也開國內浮動利率公司債之先河，為證券創新的一項里程碑。目前國內市場自行設計此多空債券的國內發行商仍不多，下以國內第一檔自行設計的多空債券為主要介紹內容。 、遠東紡織第62期多空浮動利率公司債 發行背景 此債券分為甲、乙兩券，甲券的票面利率在銀行承兌匯票（Banker’s Acceptance，B/A）利率下降時會上升，也就是票面利率與B/A利率成反向變動關係，可以說是看空利率的浮動利率債券，而乙券的票面利率與B/A利率則成正向變動，隨B/A利率上升而升高，為看多利率的浮動利率債券。 遠紡62期的發行時點，恰巧碰到前後兩任央行總裁的交替（梁國樹先生接任謝森中先生），市場對於未來貨幣政策的方向混沌未明，因此，對於利率走勢的看法多空分歧，當時，遠東紡織公司偏好發行固定利率之債券，以鎖定長期的資金成本，但市場投資人卻偏好浮動利率債券，所以承銷商乃將新台幣10億元的發行量分為甲、乙兩券等量發行，投資人依其對利率漲跌的預期與看法，選擇適當的投資標的，而對發行企業來說，所附加的利率上限，也可規避利率上漲的風險。 詳細條款 名稱：遠東紡織股份有限公司第62期無擔保公司債 發行日期：83/6/30 面額：100萬元 發行總額：10億 期限：五年(到期日為1999年6月30日) 利率計算方式：甲券為7.5％+（6.9％-B/A） 乙券為7.5％+（B/A-6.9％） B/A利率：貨幣市場90天期銀行承兌匯票次級市場買賣中心利率之算術平均值（中華、中興、國際） 利率上限：14.4％ 重設期間：3個月 付息方式：自發行日起，以三個月為單位將每年分為四期，每三個月計算票面利率一次，半年複利一次，每一年付息一次，付息後本金又回復到票面金額，開始下一年度計息，依此類推。 保證機構：第一商業銀行信託部 受託人：世華聯合商業銀行信託部 承銷機構：大華證券股份有限公司 上述條款設定的利率上限，原因是當B/A利率大於14.4％時，甲券的票面利率會變成負值，此時投資人必定不願接受此證券，因此必須對B/A利率作一限制，B/A利率不得超過14.4％將此條件帶入乙券，可知其票面利率最高也不會超過15％。 產品解析與評價 對公司來說發行此產品由於兩券額度相同，無論利率如何變動，遠紡所付出的利息成本皆固定為7.5％，計算如下： 利息成本 ＝0.5×甲券利息成本+0.5×乙券利息成本 ＝0.5×[7.5％+（6.9％-B/A）]+0.5×[7.5％+（B/A-6.9％）] ＝7.5％ 而加入限制條件後的甲、乙券票面利率如下： 甲券＝[7.5%+（6.9%-B/A）]+Max（0,B/A-14.4%） 乙券＝[7.5％+（B/A-6.9％）]-Max（0,B/A-14.4％） 可知甲券實為一個浮動利率債券加上一個14.4％利率上限契約，而乙券為一張浮動利率債券減去一個利率上限契約。 此債券可使用Black（1976）模型來評價，假設以零息債券遠期價格為標的資產，零息債券的遠期價格呈對數常態分配，則零息債券選擇權的評價公式為： C＝ P＝ 根據Stapleton and Subrahmanyam（1990），利率選擇權與零息債券選擇權之間的關係為，假設有一個利率選擇權和一個零息債券選擇權，到期時一單位的利率買權為單位的零息債券賣權，所以， CAP= P＝ FLOOR＝C＝ 將遠紡第62期多空浮動利率公司債代入公式，得到甲券的理論價格為96.6，乙券的理論價格為101.152，不等於發行的票面價格。 風險分析與實際收益 值得注意的是，甲、乙兩券的投資人承擔的風險並不對稱，因為當未來市場利率走高時，債券價格本來就會下跌，而甲券的票面利率卻因為利率走高而降低，因此，甲券價格的跌幅將更多，相反的，乙券的票面利率會因利率走高而上升，故乙券的價值會減少較少，也就是說甲券具有較高的利率風險。 由於甲乙兩券皆以平價等量發