各种分割市场下的资本资产定价理论模型1.PDFVIP

1 各种分割市场下的资本资产定价理论模型 张人骥，贾万程 （上海财经大学 会计与财务研究院，上海 201703；上海财经大学 数量经济研究所，上海 200083 ） 摘要：由于制度因素，使资金不能在不同市场间自有流动，产生市场分割。在分割市场下，不同的投资者有不同的前沿组合，经典的CAPM 模型将会 失效。本文将从一般的效用函数出发，针对不同的市场分割方式，分别推导出几种不同市场分割下的资本资产定价模型。 关键词：市场分割 温和市场分割 完全市场分割 中国图书分类号：F2 文献识别码：A 1 引言 一般意义上,市场分割是指市场上存在由于技术性的因素造成的屏障,使部分或全部的资金无法在市场上自由流动。资金无 法自由流动，导致不同投资者产生不同的风险投资组合，从而经典的 CAPM 模型失效。换句话说，市场分割的表现形式是部分投 资者对市场中部分证券的投资部分或完全受限制。本文将两国家模型中，对市场分割的几种不同的具体形式进行分析，从一般 性的的效用函数出法，推导出不同分割市场中的资产定价模型。 对该问题的研究始于 1985 年， Vihang errunza和 Etienne losq 在温和市场分割的的假定下，首次建立了一个新的资产 定价模型，以体现市场的分割，并通过对朝鲜，印度等七个发展中国家的证券市场对美国的证券市场的数据检验该模型，来验 证国际证券市场市场是否存在的分割，以及分割的程度有多大，但由于各国间的巨大差异，他们的检验名不明显符合原假设。 Cheol s.eun and s.janakiramanan于 1986 年提出在部分购买限制的温和分割市场中的资产定价模型。后来，Cheol s.eun， Stijn claessens and kwang w.jun 在世界银行对发展中国家的研究报告中提出在完全分割存在国际证券市场下的资产定价模 型。 本文首先从一般性的效用函数出发，根据分割市场的共性得到一个基础方程，然后在基础方程的基础上针对不同的分割形 式给出各自的理论定价方程，并对方程进行分析和解释 2 分割市场下的资产定价的基础方程 2.1 前提假设 市场是完美的，无摩擦的（无交易费用，印花税，手续费等）；投资者的效用可用收益的期望值和方差来描述；自由借 贷，每位投资者都可以自由的以同样的利率借贷资金；预期收益服从正态分布。下划线表示向量，上曲线表示随机变量 k 2 2 设投资者 k 的效用函数为U ( E( R ),σ ) ，其中E (Rm ) 为其投资组合的期望收益率，σ 为其投资组合的方差；R 和V m m m 为该投资者可以投资的所有证券的收益率向量和方差协方差矩阵；wk 为投资在风险资产上的投资组合，存在无风险资产收益率 k 2 为 r 下，效用函数U ( E( R ),σ ) 取最大值需满足条件： m m k k k ∂Uk / ∂σm 2 E (Rm ) −r ⋅1 a =⋅V ⋅w ，其中a 2 k （证明见附录 1） ∂U / ∂E( R