一、经济总体形势.PDFVIP

英大证券研究所-研究报告 宏 观 研 究 乍暖还寒，最难勇敢——2016 年中期宏观报告 报告日期：2016.06.23 英大证券研究所 胡研宏 研究员 执业证书编号：S0990113110017 联系方式：0755huyanhongydsc@ 基本观点： 1. M1 增速在第三季度可能跟随M2 增速下滑，届时可能引发流动性风险。目前货币结构性期限下降，更 多货币从中长期属性降为中短期。短期资金的扩大导致短周期资产和高流动性资产的趋势得以加强并最 终泡沫化。 2. 通胀目前的趋势仍然难以控制，预计将持续到第3 季度左右，税收收入增长受益于通胀，但企业很难作 出较长期投资项目安排。 3. 人民币将进一步贬值，更应该主动贬值，同时加快改革进程。 一、经济总体形势 中国的经济增长从高歌猛进陷入疲软，然而未来是否会一蹶不振，尚未可知。从经济增长的人口，资 本，土地三大根基的松动来看，持续的高增长似乎在逐渐变的困难。总的来说，GDP 增长率将在更低的水 平上维持，这一点是跨国产业利润率套利机制决定的，正如近期的中国工厂因为人力成本，租金成本汇总 的制造成本上升而搬离到更低成本的地区进行建厂生产，是自然而然的套利驱动。10 年期国债收益率与GDP 增长率的空间越来越小，这意味着整个社会的产业潜在利润率空间进一步压缩，工业增加值很明显的进入 下行通道，如果能再 5%的增速上保持稳定，那么对于GDP 的潜在增长率维持的可能性就更大，否则仍然 十分困难，考虑到当前大部分投资扩张主要来自于国有企业投资，而民间投资在不断萎缩的情形，就这一 点来说，未来降息仍然是值得期待，甚至是必须发生的事情。 请务必阅读最后一页的免责条款 数据来源：WIND 英大证券研究所整理 二、政府公共财政收支及展望 税收收入有望加大，为政府的改革增加一些主动权，但持续性堪忧，后期工业生产可能会因为需求的 不足，而陷入断崖式的锐减，从而对税收收入造成严重的削弱，届时财政支出的压力会陡增，从而引发赤 字扩大在所难免，这一推演可能会对市场造成流动性的冲击，届时流动性冲击将不利于所有资产，而经济 失速风险将叠加不利于风险资产，如股票市场。 数据来源：WIND 英大证券研究所整理 随着商品价格的上涨，推动了整个经济的一定程度的复苏或者反弹，这主要表现在税收收入扩张上， 一方面有营改增的贡献，但主要还是经济的温和扩张。PPI 与税收收入的增速扩张基本保持同向运行，商品 价格从2015 年底至今均发生大幅上涨，另一方面，税收基于的营业金额角度的增税则反向推算出，去产能 可能并没有那么的显著。全社会商品贸易总额仍然保持较大的增长。这一点上去产能最为响亮的钢铁生产 请务必阅读最后一页的免责条款 上，显得更为突兀。这一点从钢铁行业PMI 指数上不难看出，由于2015 年底价格的大幅反弹，更多的钢铁 企业进入复产，从而使得行业性制造活跃程度保持繁荣的状态，和2013,2014,2015 年比，2016 年的国内阅 读钢材产量可以说是攀登高峰。因而在产量和价格双双攀升的情况下，基于营业额或社会贸易额的税收才 能增速快于二者。政府提倡的去库存到底做没做？当然做了，但是要注意的是去的是历史库存，对于单独 年份的生产来说，2016 年有过之无不及，实质性的高供给仍然存在，而流动性对需求的放大作用，在短期 内可能会对市场造成很大的迷惑，为未来的经济稳定造成风险。 数据来源： 西本新干线 三、回报率驱动的流动性约束 在前面文章中分析过，因为 2015 年底开启的商品价格反弹导致了大量企业的复产，进而推动了 PMI 数据好转，其中主要由中大型国有企业来贡献，而中小型民营企业的生产意愿进一步萎缩，以中小企业为 统计重点的汇丰PMI 则更为明显，5 月份汇丰PMI 下滑较快意味着大中型国有企业的商品价格驱动的复产 型经济扩张复苏的溢出效应很快出现疲软，这可能意味着价格推动的复产影响的持续性存在困难。后期商 品价格的进一步走势是否能够持续，很难说的清楚，主