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分红对上市公司代理成本的影响研究

分红对上市公司代理成本的影响研究 杜倩怡 (湖南大学金融与统计学院,湖南、长沙,410006 ) 摘要:从提高公司代理效率的角度考虑,实施现金分红政策是否存在现实意义?本文从股利代理理论出发, 以2010 年-2013 年中国A 股上市公司为样本,考察了我国上市公司现金分红政策与代理成本之间的关系。 本文通过理论分析得出:现金分红政策可以降低管理层的可控自由现金流,从而降低代理成本。通过实证 检验发现:虽然我国目前的半强制分红政策约束了抑制效果,但现金分红政策还是在一定程度上抑制了管 理层过度投资和在职消费,降低了代理成本;同时,结合我国政策背景来细分样本,发现现金分红对国有 控制企业代理效率的优化效果强于非国有控制企业。 关键词:现金分红;过度投资;在职消费;抑制效果 中图分类号: F275.4 文献标识码:A 0 引言 现金分红作为公司利益分配和股利政策的重要组成部分,一直受到学术界和事务界人士 的广泛关注。在发达国家的成熟资本市场上,上市公司通常会根据自身的盈利水平和未来发 展的资金需求来合理制定现金分红政策,将收益分配制度内在化。然而在我国的资本市场, 由于缺乏有效的市场约束机制和完善的法律制度,上市公司的现金分红一直保持在很低的比 例,这样不仅股东权益得不到保障,公司治理效果也受到了一定影响。鉴于此,监管部门陆 续颁布多项政策,从早期强制公司将再融资挂钩现金分红,到近期在公司IPO 审核条款中 要求更为详细地披露股利政策相关信息等,来规范、甚至是强制上市公司进行现金分红。但 通过陈云玲(2014 )的研究分析,发现我国目前的半强制分红政策对保护投资者利益、促进 [1] 公司长期发展的效果并不理想 。所以本文从股权代理理论角度考虑,通过研究分析现金分 红政策对我国上市公司代理成本的影响效果,为我国未来的现金分红政策的制定提供经验数 据。 Jesen,Meckling (1976)从代理理论、产权理论和财务理论几个方面定义了代理成本, 揭示了代理成本与两权分离之间的关系。所以代理成本问题主要体现在职业经理人与投资者 [2] 之间的利益冲突,而现金股利可以缓解其中存在的代理冲突,从而降低代理成本 。自 Rozeff (1982) 和 Easterbrook (1984) 等学者提出股利代理理论,认为管理层手中掌握过多的 自由现金流是企业代理成本的主要成因,可以通过支付现金股利的方式可以降低自由现金 [3][4] 流,进而抑制代理成本 。本文以上市公司管理层代理问题出发,以股利代理理论作为研 究的理论基础,研究公司分红作为一种降低代理成本的治理机制,研究分析对上市公司内部 管理层代理成本的抑制效果。上市公司管理层的代理问题主要体现在过度投资和在职消费, 这两种手段都比较隐蔽,易于实施,因此在公司治理中较为普遍。本文认为,基于代理理论, 从抑制管理层代理成本的立场来研究企业收益分配问题具有重要意义。 1 文献回顾与研究假设 由于有效的股权激励较少,职业经理人难以享有企业的资本利得,所以企业管理人更倾 向于关注且投资于能够为己谋私的投资项目。因此,企业管理人会倾向于通过投资扩大企业 - 1 - 规模,为自己获取更多的管理权力或在职消费等隐性激励。Kalay (1982)认为一个企业股 利政策与投资政策是相辅相成的,如果企业能够保有较多的自由现金流,拥有充裕的内部资 [5] 金,就更有可能发生过度投资行为 。Lang 和 Litzenberger (1989) 用 Tobin Q 来度量企 业的成长性,并衡量及其与过度投资的关系,发现成长性较低的企业可以通过支付较高的现 [6] 金股利来

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