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杜绝过度拟合深刻理解各类私募赚的是什么钱江卓轩导读：2017年2月25日，鼎实FOF作为全市场宏观配置基金，能在几百只FOF产品中脱颖而出，荣获第十一届私募基金风云榜——最受欢迎组合基金类理财产品五强奖，实在荣幸，在获奖之际，我们也想将这两年来对FOF管理的一点思考和大家分享，此文是系列文章中的第二篇，深入研究私募盈利归因，赚的是价值回归的钱、市场情绪高涨的钱、风险资产溢价的钱、市场短期漏洞的钱。上一篇，我们讲到了：一、站在巨人的肩膀上，抓牢“长期正收益预期”的私募在FOF的管理中，“长期正收益预期”的私募（净值曲线能够不断创新高）是最佳的稳定器，在这3年几百次的私募走访调研中以及在FOF的资产组合的管理上，我们深刻认识到资本市场的残酷，我有一个比较深的感触——成功的私募管理人的“画像”越来越清晰了，就是在某一方面做得特别突出迅速建立优势，并始终坚持自己的核心投资理念、价值观，最后围绕自己的能力圈迅速加深“护城河”，因此它们能够持续成功！今天，我们想要分享的是：杜绝过度拟合，要深刻理解各类私募赚的是什么钱FOF的管理，绝不是简单的将一揽子历史业绩优秀私募拟合成一条接近完美的净值曲线，然后按照比例去配置就完成了，拟合，我们太会做了，随便做个线性最优化，就可以做出一条非常漂亮的曲线出来，在这几年的FOF管理中，我们深刻认识到两个问题，一来市场的变化太快，私募的迭代速度更快，很多历史业绩优秀但是“护城河”不深的私募经不起市场的检验，收益衰退的速度极快，甚至出现不可控的风险；二来，在国外的时候，我们挑选一只基金至少要看5-10年的业绩，而中国私募起步较晚，有3年以上的公开业绩就已经是“老司机”了，再加上不理性的投资者行为极易在短期内迅速推高一家私募的规模，打个比方——同样是打牌，之前2年我都是打1块钱一局的，突然一夜之间，就要打的是10块钱一局的，这能一样吗？因此，拟合我们也要做，但是仅仅依据历史业绩，过度拟合的情况是一定要杜绝的，只有深刻理解这些私募赚的是什么钱，未来这个赚钱模式还有没有，大概率是变多还是变少，这些才是中国优秀FOF管理人更应该关注的核心问题，因为对这个问题的理解的深入程度，极大决定了投资的确定性。1、错误定价，价值回归的钱市场完全有效，这是几大经济理论、金融资产定价原理中很重要的一个假设，但是，事实却并不是这样。由于市场不透明、信息不对称、大多数投资者认知偏差等问题，市场的价格总不能完全反应标的物的价格，因此从某种程度上来说，越是研究不充分、信息不透明的市场或标的，这类钱反而越多，因此在控制好风险的情况之下，研究不充分、信息不透明市场，反而是我们重点需要去研究去攻克，去为投资者获取超额收益的市场。大家对房地产投资可能会比较熟悉，如果把北上广深房地产市场作为参照物，我们会有比较深刻的感触，近几年相对涨幅前10%的楼盘，反而在最中心的区域，就是这个道理。A股市场也是一样，有人说最近几年靠挖掘小盘成长股很难赚钱了，就是因为大家对这类股票的研究已经相对来说比较充分了，投资过于拥挤了，很大程度透支了未来的增长预期，而最近IPO加速后的新股、新三板创新层的标的却由于难度极大，鲜有人去研究，我们敢做一个大胆的预测，在未来的几年中，这些不够透明、研究不充分的地方，前10%标的涨幅一定远超沪深300前10%标的的涨幅。中国也有这样一类脚踏实地的私募正是这样做的，淡水泉几十号人的研究员团队，规模甚至媲美券商和公募基金，为的就是挖掘这类“逆向投资”的机会；凯丰投资，也是几十号的研究员，满中国、全世界的去跑去调研，也是为了将“产业链细节”调查到极致；雁丰投资，从来都不认为量化因子已经被挖掘光了，为了多找到一个可以用来建模的因子做一个小策略，不惜让研究员花大量的时间去寻找、抓取冷门的非标准化数据，用几天时间来做数据的清洗，就是为了能够新增一点超额收益。正是在中国金融快速发展的过程中，不成熟的市场、标的持续涌现，并且有这样一批私募，愿意不计人力成本、精力，花大力气去研究去穿透，做精做细，如“苦行僧”一般不断积累，迅速拓宽自己的能力圈，他们在一定程度上增厚我们FOF的总体收益，提高了收益确定性。投资者羊群效应，情绪高涨的钱有一个比较有意思的事情，我有一些朋友在CME交易所、Factset交易平台、Northertrust投资银行工作，照理说他们是走在金融市场前列的人物，但是周围的同事却对美股没有什么兴趣，甚至连证券账户都没有，难道他们就没有一夜暴富的心理么？其实，美国之前也是充满了散户的，这些散户可不是劝劝他们让他们别炒股了，他们就愿意退出市场的，“去散户化”其实就是“杀死散户”的过程，正是因为几十年散户逐渐消亡，才形成了现在美股以机构投资者为主的格局。而在中国“去散户化”的过程中，存在大量的“情绪高涨的钱”，这些钱是很大程度上能够被预期的（我