结构突变、推定预期与风险溢酬美元人民币远期汇率定价.PDFVIP

结构突变、推定预期与风险溢酬： 美元/人民币远期汇率定价偏差的信息含量① 陈蓉 郑振龙* 摘要：本文对人民币DF和NDF市场上不同期限的美元/人民币远期汇率定价偏差中所蕴 含的信息在理论上和实证上进行了多角度的分解和研究，发现样本期内的远期汇率定价偏差 是结构突变的非平稳序列，美元/人民币远期外汇市场上的利率平价并不成立，其定价偏差 在本质上是市场预期的央行升贬值幅度与美元资产预期收益率的差异，决定远期汇率升贴水 的不再是利率平价，而主要是预期和外汇风险溢酬。本文的另一个重要发现是美元/人民币 外汇市场上的预期形成机制主要体现为推定预期，而且样本期内NDF定价偏差的变化对近期 美元/人民币即期汇率变动具有一定的预测能力。同时，我们的研究还表明，对于国际投资 者而言，人民币的风险溢酬和系统性风险为正,而美元的系统性风险则是负的。 关键词：远期汇率定价偏差 结构突变 推定预期 可预测性 风险溢酬                                                                *  陈蓉：厦门大学经济学院金融系  厦门大学王亚南经济研究院  电子邮箱：aronge@xmu.edu.cn ；郑振龙：厦门大学经济学院金 融系  电子邮箱：zlzheng@xmu.edu.cn 。  感谢自然科学基金应急项目“人民币外汇衍生产品的发展现状与结构设计”）和教育部人文社科一般项目“市场有 效性、价格发现与定价权争夺：基于人民币即期汇率和远期汇率的研究”（07JA790077 ）的资助。特别感谢匿名审稿人认真且富 有建设性的宝贵意见，同时感谢《世界经济》编辑部的细致高效工作。当然，本文文责自负。  1    市场是信息的集散地，交易则是信息的综合反映。回顾金融学研究的发展历史，尽管市 场领域不同，名称各异，但长期以来的金融学研究，其本质都是从价格、成交量等直接可得 的市场变量中提炼有用的信息。计量模型和技术的发展则帮助金融经济学家们得以从更复杂 的层面上去理解和提炼市场深层次信息。 在对市场信息的提炼和编译中，衍生品市场具有特别的意义。原因之一在于，相同的标 的资产使得衍生品市场为人们理解相关资产提供了更多的变量和资料。另一个重要原因则是 衍生品和标的资产之间存在着理论上的无套利定价关系，这在金融市场中树立起了一个难得 的定价标杆，实际价格对此关系的偏离往往蕴含着丰富的市场信息。本文的研究对象正是美 元/人民币远期汇率与理论价格之偏差，力求从中提炼有意义的信息。 对远期或期货定价偏差的研究在国外已有多年历史。Cornell and French (1983)、Modest and Sundaresan (1983)和 Figlewski (1984)等较早提出实际价格与依据持有成本法计算的理论 期货价格之间经常存在偏差。但 MacKinlay and Ramaswamy (1988) 、Brennan and Schwartz (1990)、Yadav and Pope (1990)和 Sofianos (1993)等提出这种偏离通常不会持续太久，期货价 格会较快调整回到理论价格区间。Mackinlay and Ramaswamy (1988) 、Brenman and Schwartz (1990)、Yadave and Pope (1990,1994) 、Strickland and Xu (1990)和 Lim (1992) 对多国期货市 场的研究更进一步表明发达国家市场中的金融期货定价偏差常常是一个均值回归过程，这显 然意味着就总体和长期而言，这些市场中的期货定价基本合理。不少学者对期货定价偏差产 生的原因进行了研究，大多认为定价偏差中所反映的主要是交易成本、套利行为的迟滞、卖 空限制和借贷利率不同等交易摩擦的信息，如 Modest and Sundaresan (1983) 、Chung (1991) 和 Klemkosky and Lee (1991)等。Roll, Schwartz and Subrahmanyam (2007) 的研究代表了此领 域的必威体育精装版进展，他们同样也发现了美国股指期货