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融资新模式之企业私募债运营模式分析 第一部分 中国经济正处于长周期中的阵痛期 一、此轮经济调整过程中出现了明显的变化：经济增速快速回落的过程中，通胀水平的回落速度及程度均小于前面几次，反映了目前经济转型过程中，需求、供给两个层面均存在一定的问题。即：供给及需求的增速均出现了不同程度的萎缩。 1、需求萎缩的原因 （1）房地产调控。受国家对房地产行业的调控影响，房地产销售及投资建设均出现了较大的幅度的回落，但是房地产每年的投资总额占GDP的比重从上世纪的5%上升到2011年13.1%，加上房地产拉动的其他行业，在GDP中的占比达到25%以上的水平，在房地产收缩的背景下，对经济的需求层面均造成了较大的冲击。 （2）出口受阻： 净出口总额在2008年金融危机后占GDP比重一路下滑到不足2%，其对中国经济整体的影响已经不大，但是对微观层面企业的业绩影响较大。 I. II. 外围经济不景气，需求不断萎缩，出口市场收窄 劳动力成本上升、人民币升值双重因素导致企业的利润空间不 断受到挤压 III. 全要素生产率在经过较快的发展之后，增速放缓，对经济的推 动作用减弱 2、供给层面的障碍 受中国下列因素的影响，微观层面企业的利润空间不断受到挤压，盈利能力大幅回落，并导致中国经济体中的供给能力受到较大的负面冲击。 I. II. III. IV. 劳动力成本上升 人民币升值 房地产行业的调控导致经济体中大的需求方向的变化 资本形成总额的比重大幅回落，导致供给不足 3、中国经济需要新的发动机 房地产及出口是中国经济过去十年高速发展的主要推动力，通过房地产及出口的发展，居民收入水平提高，消费能力增强；而房地产的发展也为地方政府获取大量的土地出让金，进一步为政府投资及城镇化建设提供了动力。但是由于条件的变化，房地产及出口对中国经济的推动力量减弱，需要寻找新的增长动力。 4、总 结 中国经济目前正经历“推陈出新”关键阶段，旧的推动力正在减弱，但是新的推动力还没有形成。 I. II. III. IV. V. 房地产去库存的压力将延续一段时间 地方融资平台的不良贷款的处理 银行系统风险的处理 外贸均衡化导致国际收支趋于均衡，从而导致的去货币化 企业及政府部门的去杠杆化 以上因素决定了中国经济转型的过程趋于复杂，且拉长了转型所需的时间 二、短周期内的变化 1、短周期内，中国经济的走势主要看房地产的调整速度、政府政策的变化及银行资产负债表情况的变化，而房地产的去库存进程决定了： I. 房地产企业及其相关行业的财务状况，进而影响银行的资产质 量 II. 房地产去库存的速度决定了房地产投资探底回升的时间，从而 影响未来经济的增速。 III. 房地产库存消化的过程也就是中国经济风险释放的过程，因此， 若房地产库存能够顺利的完成，中国经济的风险释放也就告一段落。 随着央行连续两次降息，房地产行业最悲观的时刻已经过去，未来去库存化的进程将加速，有利于经济增速的企稳。 2、短周期内的变化 进入二季度后，经济增速下滑速度较快，通胀水平快速回落，为政策调 整留出了空间。预计未来一段时间，政策调整仍将加码，利率及存款准备金率有进一步下调的空间，预计利率下调一次、存款准备金率下调2次左右。 财政政策更多的倾向于激励新兴产业投资、消费及通过减税向中小企业 让利；另外，通过建立公平竞争的机制， 逐步放开民间资本进入垄断行 业制约，提高中国经济整体的效率，并形成良性竞争。 （1）短周期内的变化-美国利率市场化的影响 利率市场化的背景下，银行倾向于利用扩大贷款规模的方式对冲息差的收窄。 美国利率市场化的过程：1980年3月美国政府制定的《1980年废止对存款机构管制及货币控制法案》和1982年10月制定的《1982年存款机构法案》。1986年4月，取消存折储蓄账户的利率上限，同时管理当局设定存款利率上限的权利到期，标志着美国利率自由化的进程到此结束。 （2）短周期内的变化--韩国利率市场化的影响 1981年，韩国放开商业票据贴现利率，开始尝试利率市场化。1986年，韩国的银行间拆借、企业债券、大额可转让存单利率先后放开。1988年，韩国宣布取消对大多数银行、非银行金融机构的贷款和两年期以上存款利率的控制，基本实现了存贷款利率的市场化。但在1989 年，韩国经济增速放缓、通胀加剧、市场利率飙升，政府不得不通过“窗口指导”重新对利率进行管制。1991年，韩国再次推进利率市场化。到1997年，韩国利率市场化全面实现。 （3）短周期内的变化--利率市场化的影响总结 利率市场化之后，银行业的息差收窄，未来更好的对冲息差收窄带来的负面影响，银行倾向于利用扩大信贷规模的方式提高盈利能力。 6月末，银行大规模的拉存款，其中，四大行拉存款的规模达到了1.8万亿，主要的意图是通过提