我国上市公司终极控制人对资本结构影响的实证研究.pdfVIP

摘要 摘 要 20 世纪 80 年代以后，Demsetz （1983）、Shleiferand 和 Vishny （1986）等 许多学者认为公司的股权结构并不是高度分散而是相对集中的，在这基础上 La Porta 等 （1999）又提出终极控制人概念，认为公司实际的控制权是掌握在终极 控制人的手里，终极控制人是通过金字塔结构 （Pyramidal Structure ）、交叉持股 结构 （Cross-Ownership ）和双重股权 （Dual-Class Equity ）的方式实现终极控制 人控制权与现金流权的分离。终极控制人常常利用两权分离来实现自身利益最大 化，造成对其他中小股东的利益进行侵占。管理者的行为会影响到公司资本结构， 大股东会采取措施约束管理者行为，以保证二者利益的一致性。代理成本理论认 为负债可以有效约束管理者的行为，降低股东与管理者之间的代理成本。的确负 债具有多种治理效应，但是在终极控制人两权分离的情况下，这些治理效应都得 到有效的发挥了吗？终极控制人面对融资决策的时候，会做出怎样的选择，最终 会对资本结构带来什么样的影响？会不会因为终极控制人所有权性质的不同而 具有不同特点？为此，本文通过控制链追溯上市公司终极控制人，从终极控制人 的两权分离、所有权性质和控制权一致性三个方面特征出发，深入探讨其对资本 结构的选择会有什么影响。这对保护广大中小股东利益、完善公司治理具有重要 的理论价值和现实意义。 本文先对国内外资本结构和终极控制人相关理论进行回顾梳理，然后对我国 2006-2010 年沪、深两市A 股上市公司进行了整理并统计分析，研究发现：（1） 在大于等于20% 的控制权标准下，我国有48.82% 的上市公司存在终极控制权与 现金流权分离；（2 ）终极控制人为非国有的企业两权分离程度远高于国有控制企 业，说明非国有控制企业更倾向于采用两权分离形式来实现自身利益最大化；（3 ） 通过对终极控制人的控制权与现金流权分离量和分离比的实证检验，发现在我国 上市公司终极控制人在作资本结构决策时，其选择行为更多的是受负债的股权非 稀释性效应的影响，而不是负债的资产转移限制效应或者债务破产威胁效应，即 两权分离程度越大，终极控制人越倾向于债务融资；（4 ）终极控制人所有权性质 与资产负债率显著正相关，说明国有终极控制人有放大负债的股权非稀释效应， 相比非国有终极控制人，国有终极控制人有更有动机进行债务融资为其自身获取 I 摘要 更多可控制的资源，资产负债率较高；（5 ）控制权一致性与资本结构显著负相关， 即相比终极控制股东与直接控股股东一致的公司，控制权不一致的公司直接控股 股东为摆脱终极控制人的束缚，有动机增加公司负债，发挥负债治理效应，且减 少终极控制人获得更多控制资源，因此具有较高的资产负债率。 关键词：终极控制人；资本结构；控制权；现金流权 II Abstract Abstract Demsetz (1983), Shleifer and Vishny (1986) and many other scholars believe that the equity ownership structure of the company is not highly dispersed but relatively concentrate from the 1980s. La Porta et al (1999) also proposed the concept of ultimate controller on this basis, They think that the ultimate controller have ultimate control rights, and the ultimate c