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解析高频交易 /王焕然 深交所金融创新实验室/衍生品工作小组 2010 年9 月30 日，SEC 和CFTC 联合发布报告 《关于2010 年5 月6 日市场 事件的若干发现》，再次将美国5.6 市场异常的罪魁祸首定位到高频交易（HFT - High Frequency Trading）。2009 年以来，高频交易的快速发展，已经引起了各 国监管机构的重视：2010 年 4 月，欧洲证券监管委员会（CESR）针对高频交易 对相关证券、银行、交易所等机构 行了广泛的征询调研；5.6 事件后，美国SEC 和CFTC 联合对美国市场内的高频交易分别用定性和定量的方法 行深入研究； 以 Kellogg 商学院为代表的研究机构也对高频交易的广泛应用对证券市场质量 的影响 行了专门的实证研究。结合上述研究的结果，深交所金融创新实验室对 高频交易及其发展 行了深入的反思，仔细分析了目前交易所流行的联位服务 （Co- location）对市场结构的影响，提出高频交易在中国的发展和交易所如何 应对的启示。 （一）混乱模糊的高频交易定义 作为市场上最热门的词汇之一，“高频交易”却没有明确的定义，每个组织 都对高频交易有独特的理解。 SEC CFTC 将高频交易商定义如下：高频交易商是指使用高速系统监控市 场数据并提交大量订单的自营交易公司。高频交易商利用数量 方法和算法系统 来最大化他们市场计入和策略执行的速度。有些高频交易商具有自营交易员和做 市商的混合身份。此外，部分高频交易商采用市场Delta 中性策略，即每个交易 日结束后基本空仓，部分高频交易商则不采用Delta 中性策略，持有净多头或者 净空头仓位。 CESR 将高频交易定义如下：高频交易是自动 交易的一种形式，并以速度 见长。利用复杂的计算机和 IT 系统，高频交易员以毫秒级的速度执行交易并日 内短暂持有仓位，通常高频交易员每日结束后不持有新增仓位。高频交易有很多 1 策略，但主要是通过超高速交易不同交易平台之间的金融工具来攫取利润。高频 交易与所谓的算法交易或黑箱交易不同，算法交易主要是指利用计算机算法，根 据时间、价格等参数执行定单。 独立咨询机构TABB 将高频交易定义如下：高频交易是指寻找市场流动性不 均衡和其他短期价格无效机会而获取利润的完全自动 的交易策略。高频交易策 略通常跨越了股票、固定收益、衍生品和外汇市场，具有高换手、市场中性等特 征。 …… 由此可见，对于高频交易及其内涵和外 ，业界并不存在统一的认识。这为 研究高频交易对市场的影响和如何采取针对性的监管措施带来了极大的困难。 高频交易的五大特征 结合业界已有的研究成果，目前市场上各种所谓的“高频交易”定义具有如 下五大共同特征： 第一、依据市场高频数据，使用复杂的计算机程序和算法生成定单，并将定 单送到指定的市场上去； 第二、具有超低的网络信息延迟，这通常通过 “联位服务”或者“接近主机 服务”将交易系统托管到交易所的数据中心实现； 第三、在极短的时间内完成建仓、持仓、清仓的过程，通常整个过程的时间 为几秒钟，最多不超过数分钟； 第四、在短时间内提交并撤销大量的定单； 第五、市场中性，不隔夜持仓。 做市商与量化Alpha 套利是高频交易的主要目的 上述五大特征决定了所谓的高频交易实质上是超短线的套利交易，因此以寻 找流动性、优 定单执行为目的的算法交易不属于高频交易之列。而具有上述特 征的高频交易按照其量 模型主要可以分成两类： 第一、自动做市商高频交易系统。自动做市商系统利用自有资金连续买卖股 票，并从买卖价差中获利。做市商具有低风险、低资金、低回报的特性，因此大 量的交易是获取利润的必由之路。作为一种典型的被动策略，做市商为市场提供 流动性并获取交易所的手续费折扣。使用自动做市商系统的公司可能是交易所正 2 规注册的做市商 （具有报价义务），也可能是仅仅使用做市商策略赚取利润的独 立公司 （不具有报价义务）； 第二、量 Alpha 高频交易系统。量 Alpha 系统分析个别资产和资产组合 的历史时间序列，寻找价格相关性和可行的交易模式，实时分析市场数据，并从 暂时的市